其他工业机械行业深度报告：48V微混迎景气周期

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业研究 Page 1 证券研究报告—深度报告 其他工业机械 [Table_IndustryInfo] 48V 微混系统专题研究 超配 2018 年 09 月 27 日 一年该行业与上证综指走势比较 行业专题 48V 微混迎景气周期  “双积分”规则下传统车降低油耗势在必行 当前我国传统汽车规模增长加剧石油消费对外依存压力，多期降耗政策引导下车企油耗达标危机见涨。2017 年 9 月“双积分”政策落地，目的在于实现节能降耗与促进新能源车发展。我们据此测算，单纯发展新能源不足以满足双积分要求：到 2020 年，若汽车产业发展符合新能源汽车与传统燃油车产量之比约 7%的国家战略规划，NEV 积分达标基本不成问题，但 CAFC 达标须传统燃油车油耗总降幅达 22.91%，每年约 6.30%，传统车油耗降低势在必行。  传统车节能路径中，48V 微混性价比高，3 个月即可回本 汽车节能发展六大路径中 48V 微混经济性最好，能以 1/3 的成本提供了全混合动力的 2/3 的节能效果。48V 微混能通过启停、能量回收、电机助力与电爬行实现节油率 15%-20%；性价高+体验好，渗透率有望大幅提升。 我们估算，48V 微混节油单位成本仅 0.03 万元/1%节油率，单个车主约三个月可由油费节省回本。  48V 微混迎景气周期，2020 年行业空间可达 400 亿 48V 微混系统在未来 5 年有望迎来景气周期，国内市场存在中高端车向低端车下沉趋势，看好 BSG、DC/DC 转换器、48V 锂电子电池组等相关零部件产业。我们估测，2020 年国内 48V 微混市场有望达 420 亿元。其中三大核心零部件市场容量最大将分别达 168 亿、126 亿、168 亿。  国外领先企业占据先发优势，品牌下沉决定未来格局 目前 48V 微混系统国际市场玩家由大陆、舍弗勒、法雷奥、德尔福、博世领头起跑，其中德国大陆集团与奥迪、福特、通用等建立合作，市场表现最活跃。从车型来看目前多搭载中高端车型，迫于积分政策压力与新能源技术攻坚阻力，预计后期高中低车型纵贯普及市场下沉趋势明显。品牌下沉决定未来行业格局。  投资建议，关注收购博世电机资产的郑煤机 郑煤机通过 5.45 亿欧元全现金收购德国博世旗下汽车电机资产，产品涵盖汽车起动机、发电机、48V 微混系统等，博世电机资产客户主要为奔驰、宝马和奥迪等豪华品牌。未来经过产能优化、供应整合，该资产盈利能力有望再上台阶。 预 计 2018-20 年 净 利 润 为 10.11/11.34/13.55 亿 元 ， 同 比 增 长 255.6%/ 12.2%/19.5%，对应 PE12/10/9 倍。维持“买入”评级。  风险提示 宏观经济下行、新能源汽车技术跨越式突破、汇率大幅波动。 重点公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （元） （百万元） 2018E 2019E 2018E 2019E 601717 郑煤机 买入 6.74 1,091 0.58 0.65 11.6 10.3 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 相关研究报告： 《郑煤机-601717-半年报点评：中报业绩同比大 增 180% ， 公 司 业 务 强 劲 上 行 》 — —2018-08-30 《郑煤机-601717-2018 年一季报点评：业绩符合 预 期 ， 盈 利 水 平 将 继 续 上 行 》 — —2018-05-02 《郑煤机-601717-2017 年年报点评：煤机强势复苏，第二主业趋势向好》 ——2018-04-03 《郑煤机-601717-液压支架龙头业绩全面复苏；大步开拓汽车零配件第二主业》 ——2017-11-12 《郑煤机：液压支架龙头业绩全面复苏；大步开拓汽车零配件第二主业》 ——2017-11-12 《郑煤机-601717-2017 年三季报点评：煤机板块业绩释放符合预期；开拓汽车零配件第二主业》 ——2017-10-31 《郑煤机-601717-事件快评：拟收购博世电机资产，汽车产业再下一城》 ——2017-10-12 证券分析师：贺泽安 E-MAIL： hezean@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980517080003 证券分析师：季国峰 E-MAIL： jiguofeng@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980517100002 联系人：吴双 E-MAIL： wushuang2@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明 0.60.70.80.91.01.1S/17N/17J/18M/18M/18J/18上证综指其他工业机械 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 投资摘要 关键结论与投资建议 第一，单纯发展新能源不足以满足双积分要求。（1）到 2020 年，NEV 积分达标条件为新能源汽车与传统燃油车产量之比不低于 6%；对照 2020 年国家汽车产业发展规划，若发展符合预期，NEV 积分达标基本不成问题。（2）CAFC 积分要达标，传统燃油车油耗总降幅最高达 23.20%；当新能源汽车发展满足国家预期 7%左右时，传统车油耗总降幅约 22.91%，每年降耗目标为 6.30%。 第二，48V 微混承前启后节油经济效率最高，在未来 5 年有望迎来爆发。我们估算发现，48V 微混系统节油单位成本仅 0.03 万元/1%节油率，性价比最高；单个车主购买一台搭载 48V 微混的汽车约三个月既能通过节油回本，且随 48V 微混的普及预期到 2021 年能减少全球车辆碳排放共计 1530.66 吨。 第三，国际龙头公司领跑产业，国内厂商蓄力爆发市场下沉趋势明显，看好 BSG、DC/DC 转换器、48V 锂电子电池组等相关零部件产业。我们估测，2020 年 48V微混市场有望达 420 亿元，三大核心零部件市场容量最大将分别达 168 亿、126亿、168 亿。 核心假设或逻辑 第一，本测算考虑中国汽车行业宏观整体达标情况，我们将双积分达标定义为经过企业内及企业间积分结转交易后，行业整体 NEV 积分与 CAFC 积分均能达标； 第二，新能源汽车“三电”成本高企、电池电芯技术尚未突破、充电桩等配套措施建设不足等限制新能源汽车快速增长，传统燃油车一定时期内市占比仍有绝对优势； 第三，双积分等政策具有一定延续性，到 2020 年稳定实施未发生绝对性改变。 与市场预期不同之处 市场上对双积分政策的解读多从促进新能源汽车发展角度展开，而我们认为双积分政策必将倒逼传统车落实降耗减排的国家战略。双积分目的在于实现节能降耗与促进新能源两个目标，传统燃油车降耗与新能源车发展必同时收紧；尤其我国新能源汽车布局尚不成熟，传统车吃利空间中长期任能持续，仅发展新能源汽车不足