品牌升级叠加渠道破局，区域个护龙头迎来成长期

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2023年05月18日买 入百亚股份（003006.SZ）品牌升级叠加渠道破局，区域个护龙头迎来成长期核心观点公司研究·深度报告轻工制造·家居用品证券分析师：丁诗洁联系人：刘璨0755-819813910755-81982887dingshijie@guosen.com.cnliucan5@guosen.com.cnS0980520040004联系人：刘佳琪010-88005446liujiaqi@guosen.com.cn基础数据投资评级买入(维持)合理估值21.60 - 23.00 元收盘价17.33 元总市值/流通市值7458/3737 百万元52 周最高价/最低价21.12/8.35 元近 3 个月日均成交额57.01 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《百亚股份（003006.SZ）-一季度净利润增长 45%，产品升级推动毛利率提升》 ——2023-04-18《百亚股份（003006.SZ）-全年利润下滑 17%，核心品牌和电商增长亮眼》 ——2023-03-26《百亚股份（003006.SZ）-全年业绩预计下滑 17%，四季度延续景气增长》 ——2023-01-19《百亚股份（003006.SZ）-三季度电商引领收入增长，毛利率回升》 ——2022-10-26《百亚股份（003006.SZ）-业绩短期承压，电商渠道引领增长》——2022-08-16公司概况：川渝个护龙头，稳步向全国扩张。公司是川渝地区个人护理卫生用品的龙头企业，目前公司在重庆、四川份额位列第一、云贵陕位列第二。公司以经销商、KA 和电商平台为主要销售渠道，产品包括卫生巾（品牌：自由点、妮爽）、纸尿裤（好之婴裤、丹宁成裤）以及 ODM 业务，2022 年卫生巾收入占比约 84%，纸尿裤和 ODM 业务约分别占 8%/8%。财务方面，公司业绩增长稳健，自由点中高端占比提升持续推动盈利优化。行业分析：存量市场中仍存在结构性机遇。个人卫生护理用品具备消费刚性特点，1）行业规模超 1700 亿元空间广阔，卫生巾存量市场中早期本土品牌弱势、中期外资本土化不佳导致竞争格局稳中有变。本土品牌有望凭借创新性差异化产品定位、区域性及下沉市场覆盖、新兴销售与营销通路捕捉推进本土份额提升。2）卫生巾仍存结构性机遇：产品中裤型、薄型、天然有机等细分产品实现超额增速，新兴渠道包括直播、O2O 等释放增长红利。竞争力与成长性分析：自由点品牌持续升级，全国拓张成长性充足。1）竞争力：产品端，公司基础线持续优化芯体功能，推出高端线安睡裤与大健康产品，高研发投入驱动产品上新；营销端，定位青春自由年轻客群，粉丝效应与女性价值营销理念打造差异化品牌形象；渠道端，2021 年电商战略调整、布局多元平台，经销渠道运营经验丰富、全国性 KA 客户网点合作为全国市场拓张奠定基础。2）成长性：产品端，高毛利产品牵引、产能扩张配合销售拓展——大健康产品毛利率高于自由点品牌整体 10%-20%，安睡裤持平自由点大盘，以线上数据为例两系列产品占比近 3 年由 10%提升至 23%，预期引领品牌增长；营销端，品宣投入近 3 年由 6%提升至 11%、高于可比公司平均水平，未来持续加强品牌建设；渠道端，电商开启第二阶段品宣运营战略，线上收入占比对比头部可比企业仍有 1 倍提升空间、线上份额对比自身全国份额排名有 1-3 名提升空间，线下市场经测算预计 3-5 年内有 40%成长空间。风险提示：激烈竞争，疫情反复，品牌建设与市场推广不及预期，成本上涨投资建议:看好自由点中高端升级与全国市场拓展的成长性，维持“买入”评级。未来消费复苏主线下，电商有望保持引领增长，外围区域扩张稳步推进。长期我们看好公司在市场各类结构性机遇下提升品牌影响力、提升市场份额的逻辑。维持公司合理估值为 21.6-23.0 元，对应 2024 年 30~32xPE，维持“买入”评级。盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)1,4631,6122,0282,5143,108(+/-%)17.0%10.2%25.8%24.0%23.6%净利润(百万元)228187235310386(+/-%)24.9%-17.8%25.3%32.1%24.6%每股收益（元）0.530.440.550.720.90EBITMargin16.2%13.3%13.4%13.9%14.0%净资产收益率（ROE）18.8%14.6%17.2%20.9%23.7%市盈率（PE）35.843.834.926.421.2EV/EBITDA30.432.827.021.718.1市净率（PB）6.726.415.995.525.03资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2内容目录公司概况：川渝个护龙头，稳步向全国扩张 ........................................ 7公司经营概况 .......................................................................... 7财务分析：业绩增长稳健，自由点品牌推动盈利优化 ........................................ 9行业分析：存量市场中本土份额提升机遇仍存 ..................................... 17综述：广阔存量市场，玩家差异化竞争提升市场份额 .......................................17产业链：上游受石油及木浆价格影响，中游产品创新推动份额提升，下游渠道多元化发展 .......17行业规模与竞争格局：存量市场下前十集中度稳步提升，细分客群与分散化通路带来格局重塑机遇24卫生巾市场发展趋势：产品中高端升级，新兴渠道快速崛起 ................................. 32公司竞争力与成长性分析：自由点品牌中高端升级，全国市场拓张成长性充足 ......... 36产品：品质价格具备竞争力，高毛利产品放量与产能扩张驱动增长 ...........................36品牌：聚焦年轻青春受众，品宣投入加大把握份额提升机遇 ................................. 41渠道：线上多平台布局叠加线下跨区域扩张，构建增长驱动力 ...............................43盈利预测 ..................................................................... 48假设前提 ............................................................................. 48未来 3 年业绩预测 .....................................