白云机场公告点评：T2广告协议落地，保底额较上轮合同明显增长显现强议价能力

证券研究报告 | 公司点评 | 航空机场 http://www.stocke.com.cn 1/5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 白云机场(600004) 报告日期：2023 年 05 月 09 日 T2 广告协议落地，保底额较上轮合同明显增长显现强议价能力 ——白云机场公告点评 投资要点  白云机场、北京沃捷签署 T2 航站楼&GTC 广告媒体经营项目合同 2023 年 5 月 9 日，白云机场发布公告，公司与北京沃捷签署了 T2 航站楼及 GTC广告媒体经营项目合同。公司授予北京沃捷有偿使用白云机场二号航站楼 及 GTC 规划范围内广告资源经营权，北京沃捷向公司支付广告经营权转让费。北京沃捷享有广告媒体经营期限为“5+3”年（5 年是指：2023.5.13 至2028.5.12）。  广告特许经营费计算规则 考虑首年（2023.5-2024.5）旅客量恢复具有一定不确定性，特许费基准在 3.98 亿元基础上，将按照实际旅客吞吐量增幅而调整。第 2-5 年，将基于上一年度实际广告特许经营费进行浮动。（具体对应规则见图 1）  第 1 经营年度（2023.5.13-2024.5.12）：以旅客量 5000 万人次为基准，若-20%≤实际旅客吞吐量变动幅度 α≤20%（即 4000-6000 万人次），则广告经营权转让费基准价（不含税）为 3.98 亿元；若 α>20%（即>6000 万人次），则转让费基准价=3.98*【1+50%*（α-20%）】；若 α<-20%（即<4000 万人次），则转让费基准价=3.98*【1+50%*（α+20%）】。  第 2-5 经营年度：若旅客吞吐量同比变动幅度在 20%内，则广告费=上一年度广告费*（1+6%）。若增幅超过 20%，则机场方取得超额收入；若降幅超过 20%，则机场方给予部分广告费减免。  新旧合同比较：新合同保底金额较旧合同明显增长 机场在广告业务上一般收取保底。从表观来看，新合同取消了销售额超额提成条款，变更为旅客量高增奖励；但从过往实际履约来看，机场广告费实际收入与合同约定保底金额基本接近。因此，我们认为新旧合同计算模式变动影响有限。 新合同保底额大幅增长，显现机场强势议价能力。1）若首年（2023.5-2024.5）旅客量恢复至 19 年 7339 万人次，对应广告费约 4.51 亿元，基本达到上轮合同最后一年保底额 4.54 亿元。2）基于 2019 年旅客量 7339 万人次，假设首年（2023.5.13-2024.5.12）旅客吞吐量为 7000-8000 万人次，对应广告费 4.38-4.78亿元。若第 2-5 年旅客量变动幅度在 20%内，即每年广告费在上年广告费基础上递增 6%，对应整个 5 年合同期内广告费 24.68-26.92 亿元，较上轮合同约定保底额增长 22%-32%。  未来展望：2023 年看国际客流、免税销售恢复，收入成本剪刀差拐点或现 客流方面，国际航班恢复趋势明确，根据航班管家，5 月 2 日白云机场国际航班量已恢复至 19 年的 51%。 免税方面，国际客流恢复后机场免税销售规模恢复确定性较强，公司议价权将大幅回升。2022 年 6 月，白云机场与中国中免签署免税补充协议，此次合同调整，仅涉及疫情期间（即国际客流低于疫情前 80%），不改变保底与提成孰高的计算模式，且只调整保底、不调整提成比例，因此，不影响疫后白云机场的收入预期。根据中国海关，23 年 1 月白云机场免税店销售额 1765 万元，人均免税销售额 118 元，为历史最佳。19 年白云机场免税店销售规模与客单价基数低，人均消费额 103 元，不到上海机场/首都机场的 1/3，我们认为，客单价上行趋势有望持续超预期，有望驱动机场业绩超预期。 有税商业方面，2022 年十一白云机场 LV、GUCCI、Tiffany 精品店（有税）陆续开业，预计 2023 年将有更多高奢品牌入驻，重塑机场有税渠道商业价值。广告方面，白云 T2 航站楼新一轮广告协议落地，我们测算得收入将较上轮合同约定保底额增长 20%-30%。2023 年 3 月，公司挂出 T1、T2 广告、有税商铺招商公告，预计合同重签陆续落地，并将取得不错的结果。 投资评级: 买入(维持) 分析师：李丹 执业证书号：S1230520040003 lidan02@stocke.com.cn 研究助理：李逸 liyi01@stocke.com.cn 基本数据 收盘价 ￥14.69 总市值(百万元) 34,767.09 总股本(百万股) 2,366.72 股票走势图 相关报告 1 《强化降本创效，23Q1 盈利0.45 亿元》 2023.04.19 2 《22 年亏损 10.7 亿元，23 年国际客流、免税客单价有望超预期》 2023.04.07 3 《客单价超预期》 2023.03.04 -4%7%17%28%38%48%22/0522/0622/0722/0822/0922/1022/1122/1223/0123/0323/0423/05白云机场上证指数白云机场(600004)公司点评 http://www.stocke.com.cn 2/5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 成本端，我们认为过去几年白云机场成本控制尤其值得重视，自 T2 航站楼 18年投产以来，白云机场员工数量从 17 年末的 13670 人下降至 22 年末的 10168人，净减 3502 人，未来或将继续维持下降趋势。  盈利预测与投资建议 三年低谷已过，23 年将为国际客流明显恢复与机场议价权明显回升的关键一年。非航收入有望超预期、成本端有望维持下行趋势，同时 22 年末可抵扣亏损的递延所得税资产 6.4 亿元，公司有望迎来收入成本剪刀差。我们预计公司 23-25 年归母净利润分别为 5.65、18.07、27.51 亿元，维持“买入”评级。  风险提示 需求不及预期，免税销售不及预期等。 财务摘要 [Table_Forcast] (百万元) 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 3971 6491 8538 9747 (+/-) (%) -23% 63% 32% 14% 归母净利润 -1071 565 1807 2751 (+/-) (%) / / 220% 52% 每股收益(元) -0.45 0.24 0.76 1.16 P/E -32.46 61.50 19.24 12.64 资料来源：浙商证券研究所 白云机场(600004)公司点评 http://www.stocke.com.cn 3/5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图1： 白云机场 T2 航站楼&GTC 广告特许经营费计算规则 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 白云机场(600004)公司点评 http://www.stocke.com.cn 4/5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_ThreeForcast] 表附录：三大报表预测值 资产负债表