中金黄金(600489)黄金央企，金价上行周期扬帆起航

上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 有色金属 2023 年 05 月 09 日 中金黄金 (600489) ——黄金央企，金价上行周期扬帆起航 报告原因：首次覆盖 增持（首次评级） 投资要点：  黄金板块央企，黄金、铜双轮驱动。1）中金黄金是目前国内黄金行业唯一一家央企控股的 A 股矿业上市公司，核心产品为黄金，其他产品主要包括铜、钼、白银和硫酸等。2）资源量及产量：公司保有资源储量金金属量 507 吨，铜金属量 226 万吨，钼金属量 46.96万吨，2022 年公司矿金产量 19.9 吨，矿铜产量 7.9 万吨。  集团资产注入预期，公司黄金产量存增长潜力。1）铜钼：2020 年 8 月，公司注入内蒙古矿业（持股 90%）和中原冶炼厂（持股 100%），2022 年内蒙古矿业铜产量为 6.2 万吨，钼产量为 0.6 万吨，利润 14.8 亿元。2）黄金：集团资产注入预期，解决同业竞争。中国黄金集团拥有内蒙古金陶股份、莱州中金黄金等多家优质黄金企业，公司黄金产量存增长潜力。其中，集团持有内蒙古金陶 49.3%股权，旗下拥有两座在产矿山，黄金资源储量共72.3 吨；持有莱州汇金矿业 44%股权，核心资产为纱岭金矿，黄金资源储量 262.4 吨，目前处于基建期。3）近年来公司经营效益提升，成本管控效果显著，公司作为黄金行业 A股唯一上市央企，“中特估”背景下有望估值修复。  黄金：美联储加息末期，滞胀预期下迎上涨周期。1）金价与实际利率负相关，与美元指数负相关。2）美联储进入加息周期末期，2023 年 3 月美联储如期加息 25bp，联邦基金目标利率升至 4.75-5.00%，叠加美国银行危机、就业市降温，加息已至末期；3）美债长短利率持续倒挂，远景经济预期悲观，美债长短收益率差缩窄至 0 附近后金价往往开始上涨周期，下一次放水临近；4）美国进入加息周期后，各国央行抛售美元、美债等资产，增储黄金。5）展望未来两年，预计名义利率下行速度快于通胀，实际利率有望维持低位，金价上涨。  首次覆盖，给予增持评级。公司是黄金行业 A 股唯一央企，黄金年产量近 20 吨，且具优质铜钼矿，受益金、铜价上行业绩增厚，集团资产注入预期下存增长潜力。预计 2023-2025年公司归母净利润为 28.6/32.1/34.0 亿元，对应 PE 为 21/18/17 倍，首次覆盖给予增持评级。  风险提示：金价下跌；铜价下跌；矿产品产量下降。 市场数据： 2023 年 05 月 08 日 收盘价（元） 12.2 一年内最高/ 最低（元） 12.77/6.91 市净率 2.2 息率（分红/ 股价） - 流通 A 股市值（百万元） 53224 上证指数/深证成指 3395.00/11225.77 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2023 年 03 月 31 日 每股净资产（元） 5.46 资产负债率% 41.64 总股本/ 流通 A 股（百万） 4847/4363 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 证券分析师 王宏为 A0230519060001 wanghw@swsresearch.com 研究支持 马焰明 A0230121070003 maym@swsresearch.com 联系人 马焰明 (8621)23297818× maym@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2022 2023Q1 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元） 57,151 13,347 53,751 55,948 56,437 同比增长率（%） 1.9 -2.1 -5.9 4.1 0.9 归母净利润（百万元） 2,117 595 2,861 3,206 3,401 同比增长率（%） 24.7 20.4 35.1 12.1 6.1 每股收益（元/股） 0.44 0.12 0.59 0.66 0.70 毛利率（%） 11.7 12.3 14.2 14.7 14.9 ROE（%） 8.2 2.2 10.5 11.2 11.3 市盈率 28 21 18 17 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 05-0906-0907-0908-0909-0910-0911-0912-0901-0902-0903-0904-09-50%0%50%100%中金黄金沪深300指数仅供内部参考，请勿外传 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 24 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 公司是黄金行业 A 股唯一央企，黄金年产量近 20 吨，且具优质铜钼矿，受益金、铜价上行业绩增厚，集团资产注入预期下存增长潜力。预计 2023-2025 年公司归母净利润为 28.6/32.1/34.0 亿元，对应 PE 为 21/18/17 倍，首次覆盖给予增持评级。 关键假设点 销量：预计 2023-2025 年矿金销量为 19.4/19.4/19.4 吨，矿铜销量为 7.8/7.8/7.8万吨，钼精矿销量为 6400/6500/6600 吨。 价格（不含税）：美联储加息至末期，展望未来名义利率下行速度大于通胀，实际利率低位下金价上行；加息末期下高利率对铜价压制弱化，展望未来供需缺口扩大，推动铜价上涨；预计 2023-2025 年金价为 450/480/480 元/克，铜价为 5.3/5.5/5.7 万元/吨。 毛利率：预计 2023-2025 年冶炼业务毛利率为 2.5%/2.5%/2.5%，采矿业务毛利率为 44.9%/46.7%/47.4%。 有别于大众的认识 市场可能认为公司作为央企成长性有限，我们认为公司作为中国黄金集团旗下上市公司，有资产注入预期，存增长潜力，金价上行背景下有望迎量价齐升、业绩增长，且公司近年来注重成本管控，降本增效显著，“中特估”背景下有望迎来价值重估。 股价表现的催化剂 美联储降息超预期，全球宏观需求超预期，金、铜价上涨，集团资产注入超预期 核心假设风险 金价下跌；铜价下跌；矿产品产量下降 仅供内部参考，请勿外传 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 24 页 简单金融 成就梦想 1. 黄金央企，金、铜双轮驱动 ................................................. 6 1.1 老牌黄金劲旅，央企控股 .........................................................................6 1.2 黄金+铜驱动增长，业绩创新高..............................................................