市场份额稳步提升，成本优势逐步凸显

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2023年05月08日增 持三一重能（688349.SH）市场份额稳步提升，成本优势逐步凸显核心观点公司研究·财报点评电力设备·风电设备证券分析师：王蔚祺联系人：王晓声010-88005313010-88005231wangweiqi2@guosen.com.cnwangxiaosheng@guosen.com.cnS0980520080003基础数据投资评级增持(维持)合理估值收盘价35.00 元总市值/流通市值41632/4850 百万元52 周最高价/最低价56.57/27.92 元近 3 个月日均成交额91.00 百万元市场走势资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理相关研究报告《三一重能（688349.SH）-砥砺十载，焕新上阵》——2022-08-01全年业绩符合预期，成本优势逐步凸显。2022 年公司实现营收 123.25 亿元（+20.89%），归母净利润 16.48 亿元（+2.78%）；全年销售毛利率23.55%（-5.01pct.），销售净利率 13.41%（-2.23pct.）。2023 年一季度公司实现营业收入 15.64 亿元（-23.66%），归母净利润 4.82 亿元（-19.15%），投资净收益 4.11 亿元；单季度销售毛利率 29.00%（+3.07pct.），销售净利润 30.86%（+1.53pct.），整机板块承压情况下公司保持较强盈利能力。大兆瓦机型快速放量，叶片外销大幅增长。2022 年公司 3.XMW 及以下机型实现营业收入 28.41 亿元（-62.89%），3.XMW 以上实现营业收入 71.13亿元（+529.10%），机组大型化趋势明显。2022 年公司叶片销售收入8730 万元（2021 年仅为 375 万元），公司坚持发电机、叶片自产战略，2022 年下半年以来长叶片供给较为紧张，公司在满足自用的前提下外销实现大幅增长。国内市占率提升至第5 名，在手订单超9GW。2022 年公司新增装机量 4.52GW（+40.8%），国内市占率从 2021 年的 5.74%升至 9.07%，中国风电整机商排名从 2021 年的第 8 位跃升至第 5 位，市场地位进一步提升。面对风机大型化、轻量化带来装机成本下降的发展机遇，公司积极获取订单，2022 年底公司在手订单合计 9249.20MW。在建风场超 0.8GW，“滚动开发”贡献投资收益。公司坚持实施“滚动开发”战略，大幅缩短了资金回收周期；2022 年公司对外转让项目容量合计 318MW，实现了较好的投资收益。截至 2022 年底，公司存量风力发电站 411.6MW，在建风场 823.35MW。风险提示：行业竞争加剧；原材料价格大幅上涨；电站建设进度不及预期。投资建议：下调盈利预测，维持“增持”评级。基于风电整机价格水平和公司电站开发节奏，我们小幅下调 23 年盈利预测，小幅上调 24 年盈利预测，预计 23-25 年公司实现归母净利润分别为21.50/28.52/32.36 亿元（23-24 年原预测值为 22.21/27.31 亿元），同比增速分别为 30.5/32.6/13.5%，摊薄 EPS 分别为 1.81/2.40/2.72 元，当前股价对应 PE 分别为 17.8/13.4/11.8 倍，维持“增持”评级。盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)10,17512,32516,99619,39522,963(+/-%)9.3%21.1%37.9%14.1%18.4%净利润(百万元)15911648215028523236(+/-%)16.0%3.6%30.5%32.6%13.5%每股收益（元）1.341.391.812.402.72EBITMargin12.6%7.0%8.9%9.9%9.8%净资产收益率（ROE）41.4%14.7%16.5%18.5%17.9%市盈率（PE）24.123.317.813.411.8EV/EBITDA33.144.930.925.122.7市净率（PB）9.983.432.952.492.12资料来源：Wind，国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2全年业绩符合预期，电站转让提振投资收益。2022 年公司实现营业收入 123.25亿元（+20.89%），归母净利润 16.48 亿元（+2.78%），扣非净利润 15.97 亿元（+3.60% ）。 全年 销售毛 利率 23.55% （-5.01pct. ）， 销售 净利率 13.41%（-2.23pct.）。全年公允价值变动、资产减值、信用减值损失共计提 2.15 亿元，全年投资净收益 9.36 亿元，主要来自电站转让。2022 年四季度公司实现营业收入 59.79 亿元（同比+30.92%，环比+164.21%），归母净利润6.05 亿元（同比+17.47%，环比+146.94%），单季度销售毛利率 20.81%（同比-2.24pct,环比-3.72pct.），销售净利率 10.11%（同比-0.94pct.，环比-0.73pct.）。2023 年一季度业绩超预期，盈利能力呈现较强韧性。2023 年一季度公司实现营业收入 15.64 亿元（-23.66%），归母净利润 4.82 亿元（-19.15%），扣非净利润4.07 亿元（-32.70%），投资净收益 4.11 亿元；单季度销售毛利率 29.00%（同比+3.07pct.），销售净利润 30.86%（同比+1.53pct.），整机板块承压情况下公司保持较强盈利能力。图1：公司年度营业收入及增速（单位：百万元、%）图2：公司单季营业收入及增速（单位：百万元、%）资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理图3：公司年度归母净利润及增速（单位：百万元、%）图4：公司单季归母净利润及增速（单位：百万元、%）资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理整机低价订单开始交付，公司成本优势逐步凸显。公司具有强大的整机研发与成本管控能力，2022 年公司综合毛利率为 23.6%（-5.0pct.），毛利率整体仍保持较高水平；受益于公司优质的在手新能源电站资产和电站转让收益，公司销售净利率保持在较高水平。分季度看，由于 2022 年与 2023 年一季度公司电站转让体请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3量较大，销售净利率较高，其他季度销售净利率仍保持在 10%左右。分产品看，2022 年公司风机及配件业务毛利率为 23.25%，同比-2.93pct.，在整机企业中仍处于领先地位；发电业务受 2022 年来风情况较差影响毛利率有所下降；风电建设服务方面公司为开拓对外服务市场且项目建设受疫情反复影响，毛利率有所下降。图5：公司年度销售毛利率、净利率变化情况（单位：%）图6：公司季度销售毛利率、净利率变化情况（单位：%）资料来源：公司公告、W