房地产行业保租房REITs深度研究：住房租赁市场缺口较大，保租房REITs起航，租赁行业加速步入专业化资管时代

房地产 | 证券研究报告 — 行业深度 2023 年 5 月 8 日 强于大市 相关研究报告 《房地产行业 2023 年度策略——弩箭已离弦，能否冰解的破？》（2022/12/18） 《中国真实住房需求还有多少？（2022 版）》(2022/8/3) 《凡益之道，与时偕行——关于短期博弈与长期格局的思考》(2022/6/15) 《从历史复盘中探讨本轮地产调控放松的最佳路径与当前房企的生存法则》(2022/3/31) 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 房地产行业 证券分析师：夏亦丰 (8621)20328348 yifeng.xia@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300521070005 证券分析师：许佳璐 (8621)20328710 jialu.xu @bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300521110002 保租房 REITs 深度研究 住房租赁市场缺口较大，保租房 REITs 起航，租赁行业加速步入专业化资管时代 核心观点  政策利好下，我国保租房 REITS 稳步推进。2022 年 5 月 27 日，证监会与发改委联合发文，政策层面正式将保障性租赁住房纳入了基础设施领域公募 REITs 的范畴。截至目前，已有 4支保障性租赁住房 REITs 完成发行：红土深圳安居 REIT、中金厦门安居 REIT、华夏北京保障房 REIT、华夏基金华润有巢 REIT。保障房 REITs 的推出将起到以下三方面的作用：1）供给端：通过运用 REITs 等工具盘活存量，以提高租赁房源供给规模，更好发展保障性租赁住房业务，推动解决大城市新市民、青年人住房困难问题。2）企业端：引导多主体投资，将有助于筹集长期权益资本金，形成可持续发展的投融资模式。3）行业：有助于推动我国房地产行业转型，或成为未来行业新发展模式之一。  保租房 REITs 的增长弹性来自两个方面：1）租金收入的增长空间，2）底层资产估值的升值空间。基于此，以目前上市发行的四只保租房 REITs 为基础，我们总结出保租房REITs 的分析框架：由项目基本面、财务表现、市场因素和 REITs 估值四大要素构成。其中，前三个要素是影响公募 REITs 估值的因素：项目基本面是最终决定因素；财务表现是运营情况的当期财务反映；市场因素对 REITs 底层资产的现金流没有直接影响，但会影响市场价格。而对投资来说，公募 REITs 的估值高低是最终、也是最直观的指标，可以分解为现金分派率和底层资产估值增长率。  基本面分析：底层资产表现稳健，具备未来增长弹性。目前 4 支保租房 REITs 合计 10 个基础资产，拥有 1.1 万间房，涉及总建面 56.8 万平。1）区位条件：四单位于一线城市深圳、北京、上海和典型人口净流入的强二线城市厦门，租赁住房市场需求强劲。同时，租金相对低廉（其中北京保障房项目、华润有巢项目租金仅为北京、上海市场化平均租金的六七成），租金仍有一定的上升空间。出租率几乎达到饱和状态（厦门安居、深圳安居、北京保障房、华润有巢分别为 99%、99%、95%、94%），成熟的运营带来稳定的现金流。2）租户情况：租户分散程度相对较高，单一客户影响可控。租户相对集中相对最高的深圳安居项目的前十大租户占比也仅为 23%，企业租户占比 58%。3）原始权益人能力：首批 3 只 REITs原始权益人均为地方国有企业和市政平台；而“华润有巢 REIT”为央企开发商华润置地发起的，为市场化运作程度较高的专业地产开发商，具备以下优势：布局核心城市、管理规模位于行业前列；产品线成熟丰富；拿地成本低、回报率高、权属清晰等。此外，原始权益人未来在保租房领域项目储备越丰富，产品多元化程度越高，在住房租赁行业的业务协同程度越高，越有利于未来的扩募。目前仅红土深圳安居 REIT公布扩募储备资产，可扩募资产包括但不限于位于深圳市的 4 个在建项目，预计投资规模 53.6亿元，可扩募资产储备充足。  财务表现：由于保租房 REITs 发行尚不足一年，同时截至 2022 年末部分项目开始运营的时间也不足一年，因此同期比较尚难以进行。四只保租房 REITs 单季营业收入合计超 6500 万元，净利润超 2000 万元，平均毛利率约 53.7%，平均净利润率为 37.9%，盈利水平较高。其中厦门安居和深圳安居 REIT的盈利能力相对更好，22Q4 的毛利率为 81.0%和 62.7%。  估值分析：1）涨幅：保租房 REITs 上市首日高涨幅后续进入缓慢调整期，截至 2023 年 2月末仍有平均 14%的涨幅，最大回撤率 21.5%，与其他板块基础设施 REITs 相比，最大回撤率相对较低，仅高于交通基础设施类。2）分红：整体略超预期。4 只保租房 REITs 预计现金分派率分布在 4%-4.5%，22 年实际分派率平均高出预期 0.23pct。3）估值合理性：保租房 REITs 资产评估折现率分布在 6%-6.5%,目前已上市的保租房 REITs 均位于租住需求旺盛的城市，资产评估折现率整体合理，剩余运营年限均超过 50 年。  当前住房租赁市场缺口约 3395 万套；预计未来更多市场化主体将入局保租房 REITs。1）长期来看，我国住房租赁需求仍有增长空间。我们预计全国租房人数为 2.65 亿人，占总人口的 18.77%；租房需求合计 9911 万套、69.38 亿平，其中 95.6%来自于流动人口的租房需求，4.4%来自于本地人户分离的居民租房需求。按照 2022 年各省份省会城市的平均租金估算，全国租赁需求为 2.92 万亿元，供需缺口约 6210 亿元。最大化租赁市场规模最高的省份、直辖市聚焦在四大核心城市群，分别为广东（5703 亿元）、浙江（3138 亿元）、江苏（2167 亿元）、上海（1966 亿元）、北京（1751 亿元）、四川（1515 亿元）。短期来看，国家政策支持力度逐渐加大，流动人口租赁需求持续支撑，住房租赁需求也将逐步释放。据克而瑞调研，2022 年愿意接受租房的占比达 33.18%，较 2021 年提升超 10 个百分点。2）从供给端来看，规模维持高位，重视存量转化这一渠道。从历史供给量来看，截至 2022 年底，我们估算全国历史以来建设公租房、廉租房约 2390 万套，保障性租赁住房 360 万套，合计 2750 万套；到 2025 年末预计可达 3290 万套。同时从筹集渠道来看，由于土拍市场持续低迷，为提振房企拿地积极性，我们预计近 2-3 年内新增租赁用地规模仍将下降，筹集方式短期内将更重视存量转化这一渠道。3）相对稳定的租金水平将为 REITs 发展创造条件。受新冠疫情反复、经济下行压力加大等因素影响，全国重点 50 城住宅平均租金 36.7 元/平/月，同比下跌 2.5%，但跌幅相对小于房价。4）进一步鼓励多主体、多类型资产参与发行保租房 REITs 产品。多数头部房企均布局有长租业务，泊寓、冠寓等龙头企业规模优势突出，未来或有更多房企入局保租房 REITs