房地产服务行业年度报告：地产影响分化，国企表现更优

敬请参阅最后一页特别声明 1 核心观点 整体收入增速放缓，国企增速高于民企。50 家上市物企 2022 年收入合计 2448 亿元，同比增速为 19.4%，相较 2022年 44.6%的高增速明显放缓。这主要因为：①与地产关联度较高的非业主增值服务受到地产下行影响。②受疫情影响，社区增值服务展开的场景受限收入增速放缓。③并购放缓，多数物企基础物管回归正常增速。从各个类型物业公司的2022 年收入同比增速中位数来看，国企为 34.4%，而民企且展期物企为 6.8%，民企且未展期物企和无关联房企的物企则分别为 21.1%和 20.2%。物业板块国企民企呈现明显分化，主要是受到地产行业国企和民企分化的影响。 国企利润增速放缓，多数民企利润下滑。50 家上市物企 2022 年归母净利润合计 138 亿元，同比增速为-44.1%。这主要因为：①受宏观环境和地产下行的影响，多数物企综合毛利率下滑；②应收账款减值。③商誉减值。样本国企、关联房企未展期的民营物企、关联房企已展期的民营物企、无关联房企的物企 2022 年归母净利润增速中位数分别为+29.4%、-19.9%、-94.5%、+0.5%。国企和民企之间的利润分化程度相较收入更为显著，主要因为在毛利率下滑和应收账款&商誉减值方面，民营物企下滑程度均大于国企。 贸易应收账款周转天数拉长成行业共性问题。50 家上市物企 2022 年贸易应收账款周转天数中位数为 105 天，同比增加 24 天，这主要因为：①宏观环境的影响，封控期间物业费收缴情况不如往年；②地方政府财政紧张支付账期拉长；③民营开发商陷入困境支付能力下降。样本国企、关联房企未展期的民营物企、关联房企已展期的民营物企、无关联房企的物企 2022 年贸易应收账款周转天数中位数分别为 70 天、98 天、134 天和 87 天。 商誉增速放缓，主因并购趋向谨慎。50 家上市物企 2022 年商誉合计 421 亿元，同比增速 9.8%，增速大幅放缓。主要因为上市物企对并购态度趋向谨慎。根据中指院的数据，上市物企 2022 年并购交易对价合计 106 亿元（其中六成买家是国企，单笔交易额最大的是华润万象生活以 22.6 亿元对价收购了中南服务 100%股权），同比下滑 71%。 经营性现金流净额下滑，覆盖净利润倍数走低。50 家上市物企 2022 年经营性现金流净额合计 149 亿元，同比-41.4%，主要受民营物企现金流恶化拖累。从 2022 年经营性现金流净额覆盖净利润的倍数来看，不同类型物业公司的分化也十分明显，且与其关联房企的生存状态相关。国企、民企且关联房企已展期的物业公司、民企且关联房企未展期的物业公司、无关联房企的物企的 2022 年经营性现金流净额/净利润的中位数分别为 1.3 倍、1.0 倍、0.3 倍和 0.7 倍。 基础物管抗周期性强，国企在管规模增速超民企。基础物管因为“存量+增量”的商业模式，抗周期性强，2022 年仍保持了较高增速，19 家样本物企基础物管业务在总收入中的占比提升了 5.5 个百分点至 62.3%；非业主增值服务因为受到地产下行影响较大，该板块业务收入同比下滑 11.4%，占总收入的比例下滑了 4.6 个百分点至 11.5%。2020 年和2021 年，因为民营物企在并购和外拓方面更为激进，增速均高于国企。2022 年这一趋势发生逆转，国企在管面积增速高于民企。2022 年在管面积同比增速中位数来看，国企、民企且未展期、民企且已展期分别为+36.4%、+27.7%、+9.9%。这主要因为：①国企的关联方交付规模更稳定；②国企 2022 年并购规模大于民企；③多家民企经营导向从注重增速转向注重质量，大量退出了低效盘，规模增速放缓。 投资建议 关联房企的发展状况在当下是影响物业公司业绩的核心因素，国企开发商销售、拿地、融资表现均好于民企，推荐业绩增速较高的国企物企建发物业、保利物业、中海物业、华润万象生活。同时我们也看好滨江服务，其未来业绩有望持续保持高增长，因为其关联房企虽是民企，但发展稳健且 2023 年销售有望持续增长。 风险提示 地产销售复苏程度低于预期；外拓市场恶性竞争；应收账款坏账超预期；商誉减值风险 行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录 样本说明 ........................................................................................ 4 利润表：收入利润增速放缓，国企民企分化明显 ...................................................... 4 整体收入增速放缓，国企增速高于民企 ........................................................... 4 国企利润增速放缓，多数民企利润下滑 ........................................................... 5 整体毛利率小幅下滑，国企下滑幅度小于民企 ..................................................... 6 销售&管理费用管控得当，费用率小幅下滑 ........................................................ 7 资产负债表：应收账款周转天数拉长，商誉增幅放缓 .................................................. 8 贸易应收账款周转天数拉长成行业共性问题 ....................................................... 8 商誉增速放缓，并购趋向谨慎 ................................................................... 9 净现金小幅下滑，整体依然充裕 ................................................................ 10 现金流量表：现金流状况与关联房企状况显著相关 ................................................... 11 经营性现金流净额下滑，覆盖净利润倍数走低 .................................................... 11 投资性支出减少 .............................................................................. 13 业务结构分析：基础物管抗周期性强，国企面积增速超民企 ........................................... 14 基础物管抗周期性强，非业主增值同比下滑 .................................................