外部环境+内部调整22年承压，期待品牌升级重回增长轨道

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2023 年 05 月 03 日 证 券研究报告•2022 年 年报点评 持有 （ 下调） 当前价： 14.54 元 水羊股份（300740） 美 容护理 目标价： ——元（6 个月） 外部环境+内部调整 22 年承压，期待品牌升级重回增长轨道 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：龚梦泓 执业证号：S1250518090001 电话：023-63786049 邮箱：gmh@swsc.com.cn 分析师：谭陈渝 执业证号：S1250523030003 电话：17782333081 邮箱：tchy@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 3.89 流通 A 股(亿股) 3.56 52 周内股价区间(元) 11.0-19.36 总市值(亿元) 56.62 总资产(亿元) 28.97 每股净资产(元) 4.00 相 关研究 [Table_Report] 1. 水羊股份（300740）：Q2 业绩短期承压，长期坚定双业务驱动战略 (2022-08-15) 2. 水羊股份（300740）：接连收购海外品牌，资源嫁接实现战略闭环 (2022-07-20) [Table_Summary]  事件：公司发布 2022 年报和 2023 年一季报，2022 年公司实现营业收入 47.2亿元，同比下降 5.7%，实现归母净利润 1.2亿元，同比下降 47.2%，实现扣非归母净利润 9669.1万元，同比下降 55.1%；2022Q4实现营业收入 13.8亿元，同比下降 18.7%，实现归母净利润 581.2 万元，同比下降 93.5%；2023Q1 实现营业收入 10.5亿元，同比增长 0.1%，实现归母净利润 5213.8万元，同比增长 25.4%。  外部环境影响叠加内部品牌调整，经营承压。分品类来看，水乳膏霜收入 35.1亿元（+8.5%），占比 74.4%，面膜收入 9.1 亿元（-36.3%），占比 19.2%，品牌管理服务收入 2.7亿元（-17%），占比 5.8%。分地区来看，境内收入 33.8亿元（-8.9%），境外收入 13.4亿元（+3.2%）。受宏观经济及外部环境影响，叠加公司内部品牌升级及产品调整，公司经营情况有所承压。但随着品牌升级进入收获期、外部不利因素逐渐消退，23Q1 收入同比微增，经营拐点已现。  费用投放加码，23Q1 净利率回升。2022 年公司销售/管理/研发费用率分别为43.1%/4.1%/1.9%，分别同比变动+2.6pp/+0.3pp/+0.6pp，公司进一步推进品牌升级，构建全新产品体系，加大市场推广力度，同时为长远发展储备人才，人力成本增加，并持续加码研发投入，在原料创新和产学研方面均有重要进展，因此三费率表现为全面提升态势。2022 年公司毛利率为 53.1%（+1.1pp），净利率为 2.6%（-2.1pp），净利率有一定幅度下滑，主要因为收入规模下降以及自有品牌升级暂未实现充分效益。23Q1毛利率为 53.7%（-0.6pp），净利率为 5.2%（+1.3pp），产品提效以及 EDB 并表影响，盈利能力有所修复。  长期坚持“四双”战略，打造集团化美妆企业。公司始终坚持“四双”发展战略。品牌方面，自有品牌与代理品牌双业务驱动，自有品牌御泥坊迭代升级，构建全新“春江花月夜”产品体系，持续打造国风化妆品概念，收购品牌伊菲丹定位高奢护肤，在全球范围均有良好表现；代理品牌形成“1+5+N”格局，与强生集团进入良性合作轨道，另外在护肤、彩妆、个护、香水、食品五大领域持续拓展合作品牌矩阵，向大型美妆集团迈进。渠道方面，实行全渠道、全平台运营，线上方面淘系收入 19亿元（-17.3%），抖音收入 7亿元（+113.7%），抖快等兴趣电商平台增长亮眼，线下渠道预计受影响较大，随着伊菲丹逐步往高端专柜渠道铺设推进，线下有望逐步修复。  盈利预测与投资建议。预计 2023-2025 年 EPS 分别为 0.55、0.75、0.94 元，对应 PE 分别为 27、19倍、16倍。公司自有品牌升级逐步完成，期待自有品牌业绩修复、代理品牌推动战略发展，下调至“持有”评级。  风险提示：行业竞争加剧、品牌升级效果不及预期、线下渠道复苏不及预期。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 4722.39 5913.61 6967.20 7926.46 增长率 -5.74% 25.22% 17.82% 13.77% 归属母公司净利润（百万元） 124.79 213.57 292.30 365.14 增长率 -47.22% 71.15% 36.86% 24.92% 每股收益 EPS（元） 0.32 0.55 0.75 0.94 净资产收益率 ROE 7.07% 10.79% 13.11% 14.41% PE 45 27 19 16 PB 3.25 2.89 2.56 2.25 数据来源：Wind，西南证券 -11%7%24%41%59%76%22/422/622/822/1022/1223/2水羊股份 沪深300 68828 水 羊股份（300740） 2022 年 年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测 关 键假设： 假设 1：EDB 公司经营稳健，伊菲丹品牌继续铺设高端百货、免税及酒店等渠道，定位高奢护肤品牌调性，2023-2025 年销售收入增速分别为 60%、30%、20%； 假设 2：公司与强生、露得清、李施德林等海外头部品牌保持良好合作关系，代理品牌矩阵稳定，签约情况稳定； 假设 3：业务模式及产品结构保持稳定，水乳膏霜类产品占比 70%左右，面膜类产品占比 17%左右，其余为品牌服务收入。 基于以上假设，我们预测公司 2023-2025 年分业务收入成本如下表： 表 1：分业务收入及毛利率 单 位 ： 百 万 元 2022A 2023E 2024E 2025E 面膜 收入 905.15 1068.1 1217.6 1315.0 增速 -36.32% 18.00% 14.00% 8.00% 毛利率 57.86% 58.00% 60.00% 61.00% 水乳膏霜 收入 3512.22 4390.3 5180.5 5905.8 增速 8.45% 25.00% 18.00% 14.00% 毛利率 48.84% 49.00% 49.20% 49.30% 品牌管理服务及其他 收入 305.01 455.2 569.1 705.6 增速 -12.90% 30.0% 25.0% 24.0% 毛利率 88.27% 85.00% 85.00% 84.00% 合计 收入 4722.39 5913.61 6967.20 7926.46 增速 -5.74% 25.22% 17.82% 13.77% 毛利率 53