“腾笼换鸟”切入人服赛道迎发展新机遇

1 Ta公司报告│公司深度研究 Tabl e_First|Tabl e_Summary 北京城乡（600861）\商业贸易 “腾笼换鸟”切入人服赛道迎发展新机遇 投资要点： ➢ 人力资源服务龙头北京外企即将正式登陆A股 2022年7月27日，北京城乡发布公告，公司重大资产置换及发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易事项获得中国证监会核准批复。截至2023年5月4日，公司公告已完成资产重组中的资产置换、发行股份购买资产和募集配套资金三部分，国内最大的人服企业北京外企即将正式登陆A股市场。 ➢ 疫后复苏下行业有望迎来高景气度 疫后美国人力资源服务行业恢复势头强劲，龙头企业的营收在21Q1基本已恢复到19年同期水平。通过复盘美国疫后的人服市场，我们预计疫情后国内经济的加速恢复有望推动人力资源服务行业高增长，此外经济结构转型以及政策推动也为行业的长期发展创造了发展空间。灼识咨询预测国内人力资源服务行业有望从2020年的5651亿元增长至2025年的12990亿元，对应CAGR为18.1%。我国人力资源服务行业的集中度仍有较大的提升空间，21年我国人力资源服务行业CR3仅为2.13%，而同期全球行业CR3为13%。 ➢ 公司作为行业龙头市占率有望不断提升 公司是国内第一家从事人力资源服务的机构，40余年深耕行业积累了大量优质的客户资源，公司已与华为、阿里、滴滴在内的行业龙头企业建立了稳定的合作关系，其中华为是公司第一大客户，2020/2021年营收贡献分别为14.15%、20.19%。此外公司利用自身国企背景和外企德科的资源平台不断拓宽服务的广度和深度，未来市占率有望不断提升。 ➢ 盈利预测、估值与评级 预计公司23-25年营业收入分别为403.91/489.80/585.75亿元，24-25年对应增速分别为21.26%/19.59%；23-25年归母净利润分别为8.02/9.01/10.23亿元，在考虑增发以及募集配套资金后股本增加的情况下，对应EPS分别为1.42/1.59/1.81元/股，24-25年对应增速分别为12.33%/13.50%。 DCF绝对估值法测得公司每股价值34.00元，23年可比公司平均PE为22倍，我们取PE估值法和FCFE估值法的估值均值，给予公司目标价32.59元/股，对应2023年PE为23倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动风险；大客户流失风险；引用信息滞后风险 Tabl e_First|Tabl e_Summary|Table_Excel 1 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 697 484 40,391 48,980 58,575 增长率（%） -0.96% -30.62% 8,249.78% 21.26% 19.59% EBITDA（百万元） 86 -71 1,709 1,845 1,947 归母净利润（百万元） -64 -215 802 901 1,023 增长率（%） 14.58% -238.59% 472.80% 12.33% 13.50% EPS（元/股） -0.11 -0.38 1.42 1.59 1.81 市盈率（P/E） -226.00 -66.75 17.90 15.94 14.04 市净率（P/B） 6.53 7.24 2.06 1.82 1.61 EV/EBITDA 85.89 -97.10 4.12 2.77 1.57 数据来源：iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2023 年 5 月 4 日收盘价； 证券研究报告 Tabl e_First|Tabl e_R eportD ate 2023 年 05 月 05 日 Tabl e_First|Tabl e_Rati ng 投资评级： 买入 行 业： 一般零售 投资建议： 买入/ （首次评级） 当前价格： 25.37 元 目标价格： 32.59 元 Tabl e_First|Tabl e_M arketInfo 基本数据 总股本/流通股本（百万股） 566/317 流通 A 股市值（百万元） 7,670 每股净资产（元） 6.16 资产负债率（%） 26.00 一年内最高/最低（元） 26.97/14.28 Tabl e_First|Tabl e_C hart 股价相对走势 Tabl e_First|Tabl e_Author 分析师：邓文慧 执业证书编号：S0590522060001 邮箱：dengwh@glsc.com.cn Tabl e_First|Tabl e_Contacter Tabl e_First|Tabl e_Rel ateRepor t 相关报告 请务必阅读报告末页的重要声明 -40%-20%0%20%40%60%22-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-1223-0123-0223-0323-04沪深300北京城乡本报告仅供　　　　　ybjieshou@eastmoney.com邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告│公司深度研究 投资聚焦 核心逻辑 公司为国内人力资源服务行业的龙头，成立于1979年，是国内第一家从事人力资源服务的机构，凭借持续数十年高质量的服务已形成了良好的品牌效应。在客户资源上，公司客户涵盖华为、滴滴出行、顺丰速运、阿里巴巴等行业龙头，其中华为是公司的第一大客户，2020/2021年营收贡献分别为14.15%、20.19%。此外公司利用自身国企背景和外企德科的资源平台不断拓宽服务的广度和深度，服务能力上公司已实现全产品线布局，并且在全国 400 余座城市建立了服务网络。未来随着北京外企登陆A股市场，有望实现加速扩张，不断提高市场占有率。 不同于市场的观点 国内人力资源服务行业准入门槛低，同质化竞争严重，行业集中度较低，部分细分赛道非常依赖公司内部的优秀团队和个人，行业非标属性很强，规模效应有限。市场担心行业内龙头企业没有太大的竞争优势来提高市场占有率。我们认为综合性的人力资源服务平台是发展趋势，同时拥有招聘入口、体系化的信息管理系统和线下服务能力的龙头企业可以实现规模化、打破地域和服务特定行业的限制进行扩张，行业竞争优势明显。 核心假设 1）人事管理服务：这部分业务客户粘性较强，业务增长较为稳定。预计2023-2025年收入同比增速均为10%。 2）薪酬福利服务：薪酬福利业务与人事管理服务商业模式类似，业务增长同样较为稳健，预计2023-2025年收入同比增速均为12%。 3）业务外包服务：公司近几年的增长引擎，预计未来随着国内产业结构的调整以及疫后就业市场的反弹保持较快的增长速度，预计2023-2025年收入同比增速分别为25%/22%/20%。 4）招聘及灵活用工服务：受益于该细分赛道的高景气度，预计2023-2025年收入同比增速分别为30%/25%/25%。 盈利预测、估值与评级 预计公司2023-2025年营业收入分别为403.91/489.80/585.75亿元，24-25年对应增速分别为21.26%