短期经营承压，期待重回稳健增长

[Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告 Research Report 1 May 2023 海天味业 Foshan Haitian Flavouring & Food (603288 CH) 短期经营承压，期待重回稳健增长 Short-Term under Pressure, Expecting Back to Stable Growth [Table_Info] 维持优于大市 Maintain OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 Rmb70.75 目标价 Rmb88.80 HTI ESG 4.0-4.0-4.0 MSCI ESG 评级 B 义利评级 A- 来源: MSCI ESG Research LLC, 盟浪. Reproduced by permission; no further distribution 市值 Rmb327.84bn / US$47.52bn 日交易额 (3 个月均值) US$53.50mn 发行股票数目 4,634mn 自由流通股 (%) 22% 1 年股价最高最低值 Rmb90.65-Rmb59.68 注：现价 Rmb70.75 为 2023 年 4 月 25 日收盘价 资料来源： Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 -5.6% -11.3% -12.2% 绝对值（美元） -6.0% -12.9% -17.4% 相对 MSCI China -1.1% 2.8% -11.7% [Table_Profit] (Rmb mn) Dec-22A Dec-23E Dec-24E Dec-25E 营业收入 25610 28230 31645 36044 (+/-) 2.4% 10.2% 12.1% 13.9% 净利润 6198 6845 7712 9035 (+/-) -7.1% 10.4% 12.7% 17.2% 全面摊薄 EPS (Rmb) 1.34 1.48 1.66 1.95 毛利率 35.7% 35.1% 36.0% 36.4% 净资产收益率 23.5% 23.0% 22.9% 23.7% 市盈率 36 30 26 23 资料来源：公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary)  23 年收入、归母净利润增长目标均为 10%。2022 年公司面临多维挑战，归母净利润出现了自上市以来的首次下降，其中2022Q4 公司营收 65.15 亿元，同比-7.05%，归母净利润 15.31 亿元 ， 同 比 -22.03% ， 扣 非 后 归 母 净 利 润 14.69 亿 元 ， 同 比 -20.57%。23Q1 公司营收 69.81 亿元，同比-3.17%，归母净利润17.16 亿元，同比-6.2%，扣非后归母净利润 16.41 亿元，同比 -8.38%。展望 2023 年，公司制定了营收、归母净利润均实现同比增长 10%的计划，虽然一季度未达到年度目标增长水平，但我们认为随着需求逐渐复苏、成本逐渐下降，后续季度有望逐渐加速增长，期待公司重回稳健增长。  23Q1 净利率同降 0.7pct。22 年公司毛利率为 35.68%，同比 -2.98pct，主要系材料采购成本上升所致，公司也实施了“全方位全员降本增效”对冲成本压力，对冲了一部分成本上涨；期间费用率为 7.18%，同比-0.57pct；净利率 24.22%，同比-2.46pct。23Q1 毛利率为 36.93%，同比-1.25pct；期间费用率 8.07%，同比+0.18pct；净利率 24.69%，同比-0.7pct。  23Q1 其他产品营收同增 13.75%。各产品 23Q1 营收/23Q1 增速/22 年增速分别为：酱油 37.12 亿元/ -8.94%/-2.3%、调味酱 7.53亿元/-6.77%/-3.07%、蚝油 11.69 亿元/+3.32%/-2.54%、其他产品8.74 亿元/13.75%/32.61%。  销售网络进一步优化。线下与线上的 23Q1 营收/增速/22 年增速分别为：线下 62.66 亿元/-3.45%/-0.38%、线上 2.41 亿元/ -17.69%/+40.39%。分区域看，各区域 23Q1 营收/23Q1 增速/22年增速分别为：东部 13.02 亿元/-5.42%/-2.55%、南部 11.09 亿元/-8.6%/+2.89%、中部 14.83 亿元/+0.08%/-0.73%、北部 17.62 亿元/-6.61%/+2.76、西部 8.52 亿元/+3.24%/+2.14%。22 年、23Q1经销商数量分别净减少 258 家、303 家，截止 23 年一季度末公司经销商数量累计为 6869 家，我们预计主要系需求较为疲软背景下，部分经销商抗风险能力较小，公司主动对销售网络做了一些优化调整。  盈 利 预 测 与 估 值 。 我 们 预 计 公 司 23-25 年 EPS 分 别 为1.48/1.66/1.95 元（此前给予公司 23-24 年预测为 1.83/2.16元），相关可比公司 23 年 PE 在 35-49 倍。考虑到公司作为行业绝对龙头，品牌、渠道、产品力都极其优秀，且在不断加强，维持给予公司 23 年 60 倍 PE（原为 2022 年 60x），目标价由94.2 下调至 88.8 元，维持“优于大市”评级。  风险提示。餐饮行业景气下滑；原材料价格波动影响；行业竞争加剧等。 [Table_Author] 颜慧菁 Huijing Yan 吴岱禹 Jasmine Wu hj.yan@htisec.com jasmine.wu@htisec.com 7085100115130Price ReturnMSCI ChinaApr-22Aug-22Dec-22Apr-23Volume 1 May 2023 2 [Table_header1] 海天味业 (603288 CH) 维持优于大市 表 1 可比公司估值对比（2023.4.25） 公司名称 代码 股价(元) 每股收益（元/股） 市盈率（X） 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 千禾味业 603027.SH 23.09 0.36 0.47 0.61 64.14 49.00 37.95 中炬高新 600872.SH 34.85 -0.75 0.96