2022年报及2023Q1季报点评：开局向好奠定基础，全力冲刺百亿阵营

[Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告 Research Report 30 Apr 2023 今世缘 Jiangsu King's Luck (603369 CH) 2022 年报及 2023Q1 季报点评：开局向好奠定基础，全力冲刺百亿阵营 Laying the Foundation for a Positive Start, Fully Sprinting Towards the Billions Camp [Table_Info] 维持优于大市 Maintain OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 Rmb59.80 目标价 Rmb70.00 HTI ESG 3.8-4.0-4.5 MSCI ESG 评级 CCC 义利评级 BB+ 来源: MSCI ESG Research LLC, 盟浪. Reproduced by permission; no further distribution 市值 Rmb75.02bn / US$10.84bn 日交易额 (3 个月均值) US$73.35mn 发行股票数目 1,254mn 自由流通股 (%) 39% 1 年股价最高最低值 Rmb66.35-Rmb37.38 注：现价 Rmb59.80 为 2023 年 4 月 28 日收盘价 资料来源： Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 -2.4% 4.2% 38.5% 绝对值（美元） -3.0% 1.9% 31.1% 相对 MSCI China -0.1% 19.5% 40.9% [Table_Profit] (Rmb mn) Dec-22A Dec-23E Dec-24E Dec-25E 营业收入 7,888 10,013 12,420 15,278 (+/-) 23% 27% 24% 23% 净利润 2,503 3,124 3,906 5,018 (+/-) 23% 25% 25% 28% 全面摊薄 EPS (Rmb) 2.00 2.49 3.11 4.00 毛利率 76.6% 78.4% 79.3% 80.0% 净资产收益率 22.6% 23.9% 25.2% 26.8% 市盈率 30 24 19 15 资料来源：公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary) 事件。22 年公司实现营业收入 78.9 亿元，同比增长 23.1%；归母净利润 25.0 亿元，同比增长 23.3%；扣非归母净利润 25.0 亿元，同比增长 22.8%。23Q1 实现营业收入 38.0 亿元，同比增长 27.3%；归母净利润 12.6 亿元，同比增长 25.2%；扣非归母净利润 12.5 亿元，同比增长 25.4%，符合预期。 国缘发力势能延续，开局向好奠定基础。22 年公司特 A+类/特 A 类/A 类/B 类及以下实现营收 52.0/20.9/3.2/2.3 亿元，同比增长24.8%/22.1%/22.6%/2.2%，其中三百元以上特 A+占比提升 0.9pct 至66.2%，主要是国缘开系提升战进展顺利，动销辐射周边，V 系攻坚战稳步推进，健康放量增长。量价拆分，整体白酒量增 21.8%，单 吨 价 增 1.1% 。 分 地 区 来 看 ， 省 内 、 外 营 收 同 比 增 长23.6%/16.1%，省内占比提升 0.4pct 至 93.4%，南京、淮安、苏中、淮海地区增幅居前，分别为 23.2%/24.4%/31.6%/28.6%，占比合计提升 1.6pct 至 69.4%。23Q1 特 A+类/特 A 类/A 类/B 类及以下同比提升 25.0%/34.1%/32.4%/3.5%，省外占比提升 0.7pct 至 7.1%。 结构升级毛利率上行，费投提升积极布局。22 年公司整体毛利率76.6%，同比增长 2pct，其中特 A+类/特 A 类/A 类分别提升1.5pct/1.9pct/1.6pct 至 84.1%/68.1%/52.7%，产品结构升级显著。22 年销售费用同比增长 43.7%，主因市场投入大幅增加，促销兑奖支出增长 231.4%。公司销售费用率、管理费用率较去年增长2.5pct/0.1pct 至 17.6%/4.1%，税金及附加占营收比例小幅下降1pct，公司净利润率为 31.7%，基本持平。23Q1 公司毛利率提升1.1pct 至 75.4%，税金及附加占营收比例、销售费用率、管理费用率同比-1.0pct/+2.9pct/+0.1pct，净利润率降低 0.5pct 至 33.0%。 省内精耕省外突破，全力冲刺百亿阵营。23 年公司明确战略目标和发展路径，全面提升产品势能、企业势能、组织势能，力争实现营收 100 亿，净利润 31 亿，锚定高质量发展。公司 23Q1 省内、外经销商数量为 460/585 个，去年独立分设省外事业部、国缘 V 系事业部、国缘事业部后，考核激励更加细致，有助激发团队潜能。公司将持续构建 V3 长三角一体化运作，发力国缘四开大单品优势。省内持续精耕，稳固大本营市场；省外重点突破，聚焦十大重点板块，辐射周边，在守住价格体系的前提下，加速提高市占率。在股权激励的保驾护航下，公司成长性和确定性可期。 投资建议与盈利预测。我们预计公司 2023-2025 年营收分别为100.1/124.2/152.8 亿元，净利润分别为 31.2/39.1/50.2 亿元，对应EPS 为 2.49/3.11/4.00（2023-2024 前值为 2.46/3.06 元）。参考可比公司 2023 年 PE 平均值为 26x，考虑到公司全年目标明确，发展路径清晰，给予公司 2023 年 28x PE（前值为 24x），目标价由 59 元上调至为 70 元，维持“优于大市”评级。 风险提示：宏观经济不确定性，市场竞争加剧，食品安全问题 [Table_Author] 陈子叶 Susie Chen 闻宏伟 Hongwei Wen susie.zy.chen@htisec.com hongwei.wen@htisec.com 5075100125150Price ReturnMSCI ChinaApr-22Aug-22Dec-22Apr-23Volume 30 Apr 2023 2 [Table_header2] 今世缘 (603369 CH) 维持优于大市 表 1 可比上市公司估值预测 上市公司 证券代码 收盘价（元） E