2022年盈利能力创新高，2023Q1表现超预期

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 比音勒芬 002832.SZ 公司研究 | 年报点评 ⚫ 公司发布 2022 年报/2023 一季报，2022 年实现收入和归母净利润 28.85 亿和 7.28亿，同比+6.1%和+16.5%；其中 22Q4 收入和归母净利润分别-12.2%和-6.9%。23Q1 公司实现收入 10.79 亿元（+33.13%），归母净利润 3.01 亿元（+41.36%）。 ⚫ 2022 年加盟和线上渠道表现优异。1）线上渠道：2022 年实现收入 1.7 亿元（+37.0%），公司积极布局线上渠道，与电商平台深度合作，将线下优质 VIP 客户通过直播平台进行线上引流。2）直营渠道：实现收入 17.8 亿元（-7.0%），全年净开店 47 家至 579 家。3）加盟渠道：实现收入 9.4 亿元（+37.1%），全年净开 44家至 612 家，加盟收入的高增对全年营收增长发挥了重要作用。3）存货方面，截至2022 年底，公司存货周转天数为 388 天，同比增长 28 天。 ⚫ 2022 年盈利能力持续提升，创近年来新高。具体来看：1）毛利率同比增长 0.7pct至 77.4%，拆解来看，线上/直营/加盟毛利率分别为 63.4%/82.1%/71%，分别同比增长 12.5/1/2.1pct。线上渠道是整体毛利率提升的主要驱动；2）费用率来看，销售/管理/研发费用率分别为 35.9%/6.8%/3.5%，同比增长-2.3/1/0.4pct，销售费用中的门店运营费有较大幅度削减。3）净利率：2022 年同比增长 2.3pct 至 25.2%。 ⚫ 2023Q1 业绩实现远超行业表现，表明品牌势能持续向上，公司发展进入快车道。展望 2023 年，看点如下：1）看好高尔夫独立店发展，2023 年开店有望提速，打开线下门店增长天花板；2）4 月公司收购两大百年品牌 CERRUTI 1881 和 KENT&CURWEN 全球业务，有助于公司推进多品牌、国际化和高端化布局，期待与公司主业形成良性互动和协同。3）进一步巩固优势产品、渠道、营销等多方面领先优势，1 月官宣吴尊为全新代言人，延续品牌精英格调。公司精准卡位高端运动时尚赛道，我们持续看好公司短期业绩成长性和品牌中长期发展。 ⚫ ⚫ 我们调整 2023-2024 年并引入 2025 年盈利预测，预计 23-25 年每股收益为1.69/2.05/2.44 元（原 2023-2024 年为 1.72 和 2.09 元），参照可比公司，给予 2023年 25 倍 PE 估值，对应目标价 42.34 元，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、终端消费需求减弱等。 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 2,720 2,885 3,619 4,353 5,118 同比增长(%) 18.1% 6.1% 25.5% 20.3% 17.6% 营业利润(百万元) 738 855 1,140 1,381 1,639 同比增长(%) 26.8% 15.9% 33.2% 21.2% 18.7% 归属母公司净利润(百万元) 625 728 967 1,171 1,390 同比增长(%) 25.2% 16.5% 32.8% 21.2% 18.7% 每股收益（元） 1.09 1.27 1.69 2.05 2.44 毛利率(%) 76.7% 77.4% 77.7% 77.6% 77.5% 净利率(%) 23.0% 25.2% 26.7% 26.9% 27.2% 净资产收益率(%) 22.1% 19.7% 21.0% 21.7% 22.6% 市盈率 32.9 28.3 21.3 17.6 14.8 市净率 6.3 5.0 4.1 3.6 3.1 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2023年04月28日） 36.04 元 目标价格 42.34 元 52 周最高价/最低价 36.29/19.7 元 总股本/流通 A 股（万股） 57,071/38,942 A 股市值（百万元） 20,568 国家/地区 中国 行业 纺织服装 报告发布日期 2023 年 04 月 29 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现 8.78 14.7 31.83 69.74 相对表现 8.87 13.96 35.48 66.99 沪深 300 -0.09 0.74 -3.65 2.75 施红梅 021-63325888*6076 shihongmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511010001 朱炎 021-63325888*6107 zhuyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070006 香港证监会牌照：BSW044 杨妍 yangyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523030001 业绩远超同行，品牌势能持续向上 2022-10-18 盈利能力逆势提升，期待下半年高尔夫独立店表现 2022-08-31 高级运动休闲服饰龙头，高尔夫品类重塑第二增长曲线 2022-08-16 2022 年盈利能力创新高，2023Q1 表现超预期 买入（维持） 比音勒芬年报点评 —— 2022年盈利能力创新高，2023Q1表现超预期 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 我们调整 2023-2024 年并引入 2025 年盈利预测（根据最新年报调整了收入、毛利率），预计 23-25 年每股收益为 1.69/2.05/2.44 元（原 2023-2024 年为 1.72 和 2.09 元），参照可比公司，给予2023 年 25 倍 PE 估值，对应目标价 42.34 元，维持“买入”评级。 表 1：行业可比公司估值（截至 2023 年 4 月 28 日） 公司名称 公司代码 EPS PE 价格 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E LULULEMON LULU US EQUITY 379.93 7.79 9.92 11.32 13.23 48.77 38.30 33.56 28.72 报喜鸟 002154 6.28 0.32 0.31 0.42 0.50 19.74 19.97 15.03 12.46 安踏体育 02020 85.26 2.73 2.68 3.34 4.03 31.28 31.82 25.53 21.15 李宁 02331 49.19 1.52 1.54 1.89 2.30 32.33