股份制改革调动积极性，降本增效盈利改善

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 老白干酒 600559.SH 公司研究 | 年报点评 ⚫ 公司近期发布 2022 年年报、2023 年一季报。22 年实现营收 46.5 亿元（yoy+15.5%），归母净利润 7.1 亿元（yoy+81.8%），其中非流动资产处置损益2.4 亿，扣非归母净利润为 4.8 亿元（yoy+37.5%）。23Q1 实现营收 10.0 亿元（yoy+10.4%）；实现扣非归母净利润 0.9 亿元（yoy+33.2%），业绩稳健增长。 ⚫ 去库致老白干暂时承压，合同负债亮眼。分档次，22 年高档酒实现收入 23.1 亿元（yoy+22.8%），高档酒占收入比重为 53.0%（yoy+3.0pct）；22 年高档酒销量、吨价分别同比+5.7%、+16.1%。23Q1，高档酒收入 3.9 亿元（yoy-9.5%），主要因专注库存去化。分板块，22 年老白干、板城、文王贡、孔府家、武陵酒收入分别同比+1.6%、+39.6%、+39.0%、-17.6%、+42.3%；老白干、板城、文王贡、孔府家、武陵销量分别同比-1.0%、+25.8%、+30.3%、-24.8%、-1.0%，吨价分别同比+2.6%、+10.9%、+6.7%、+9.7%、+43.7%，老白干量价平稳，武陵酒量价齐升。截至 23Q1 末，公司在河北、山东、安徽、湖南、其他省份经销商数量分别同比+211、-36、+14、+59、+22 家，预计河北股份制改革增加招商。截至 23Q1 末，公司合同负债 22.1 亿元，环比增长 48.2%，同比增长 6.2%，支撑后续业绩增长。 ⚫ 23Q1 毛利率暂时承压，扣非净利率同比改善。22 年，公司毛利率为 68.4%（yoy+1.0pct），销售费用率、管理费用率分别同比-0.4pct、-0.6pct。23Q1，毛利率为 65.4%（yoy-4.8pct），主要因河北核心产品控货挺价致结构暂时下移；销售费用率为 25.9%（-10.9pct），主要因公司降本增效、严查跑冒滴漏。综合， 23Q1 毛销差 39.5%（yoy+6.1pct），扣非净利率 9.4%（yoy+1.6pct），盈利能力提升。 ⚫ 老白干控量挺价市场下沉，股份制改革加强渠道信心。渠道端，公司针对甲等 20、甲等 15 进行股份制改革，有望调动渠道积极性，加强渠道扁平化管理。市场端，今年老白干对核心产品控量挺价，维护市场秩序；精耕省内市场，强化样板县突破。武陵酒开启全国化，在广东招商取得一定进展，看好全年招商铺货带来的增量。 ⚫ 对 23-24 年下调收入、下调费用率，上调 24 年毛利率。我们预测公司 23-25 年每股收益分别为 0.84、1.20、1.78 元（原预测 23-24 年为 0.84、1.08 元）。沿用 FCFF估值方法，计算公司权益价值为 339 亿元，对应目标价 37.08 元，维持买入评级。 风险提示:河北省内竞争加剧、武陵酱酒增长不及预期、消费升级不及预期风险。 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 4,027 4,653 5,784 6,810 7,799 同比增长(%) 11.9% 15.5% 24.3% 17.8% 14.5% 营业利润(百万元) 509 935 1,009 1,448 2,103 同比增长(%) 17.2% 83.6% 7.9% 43.6% 45.2% 归属母公司净利润(百万元) 389 708 765 1,099 1,625 同比增长(%) 24.5% 81.8% 8.2% 43.6% 47.8% 每股收益（元） 0.43 0.77 0.84 1.20 1.78 毛利率(%) 67.3% 68.4% 71.3% 72.9% 74.3% 净利率(%) 9.7% 15.2% 13.2% 16.1% 20.8% 净资产收益率(%) 10.8% 17.5% 15.9% 19.3% 24.3% 市盈率 80.0 44.0 40.7 28.3 19.2 市净率 8.4 7.2 5.9 5.1 4.3 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2023年04月26日） 34.03 元 目标价格 37.08 元 52 周最高价/最低价 39.22/18.56 元 总股本/流通 A 股（万股） 91,475/89,729 A 股市值（百万元） 31,129 国家/地区 中国 行业 食品饮料 报告发布日期 2023 年 04 月 27 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现 -4.03 -3.98 14.08 79.19 相对表现 -0.02 -2.3 19.4 74.56 沪深 300 -4.01 -1.68 -5.32 4.63 证券分析师 叶书怀 yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 证券分析师 蔡琪 021-63325888*6079 caiqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519080001 证券分析师 周翰 021-63325888*7524 zhouhan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070003 联系人 姚晔 yaoye@orientsec.com.cn 渠道改革推动厂商一体化，公司加强内外部精细化运营 2023-04-20 盈利高增符合预期，春节有望开门红 2023-01-16 省内业务结构升级，老白干酒弹性提升 2022-12-11 股份制改革调动积极性，降本增效盈利改善 买入 （维持） 老白干酒年报点评 —— 股份制改革调动积极性，降本增效盈利改善 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 根据 22 年基数，下调 23-24 年收入。考虑到公司产品结构升级较快，上调 24 年毛利率。降本增效逻辑下，下调 23、24 年费用率。我们预测公司 23-25 年每股收益分别为 0.84、1.20、1.78 元（原预测 23-24 年为 0.84、1.08 元）。沿用 FCFF 估值方法，计算公司权益价值为 339 亿元，对应目标价 37.08 元，维持买入评级。 WACC 计算：以表中参数为基础，我们计算得出公司 WACC 为 10.19%。 表 1：公司 WACC 计算主要参数设定 参数 数值 所得税率 25% 目标债务比率 10% 剔除杠杆调整 Beta 1.04 无风险收益率 Rf 2.83% 市场风险溢价 Rm-Rf 7.22% 市场回报率 Rm 10.05% 债务成本 Kd 4.30% WACC 10.19% 资料