流动性及现券交易跟踪：“资产荒”下的机构众生相

敬请参阅最后一页特别声明 1 基本内容 今年 1-2 月农村金融机构一直是现券主力买盘，占比达 50%左右；3 月基金买债力度明显加大，现券买盘中占比达 36%；4 月以来农村金融机构重新成为主力买盘，同时跨季后基金、理财加大了买债力度，这三类机构在全部买盘中的占比合计达 79.8%。分期限来看，2 月机构“抢短债”特征明显，1 年以内现券占全部买盘的比例高达 77.1%。3月部分投资者转向加久期及加杠杆策略，1-3 年现券占整体买盘的比例较 2 月增加了 6.5 个百分点。4 月以来短债配置力量仍然较强，同时机构加久期行为持续发力，“资产荒”下不同机构的买债策略表现分化。 （一）理财短期化特征显著，持续增配短债，机构加杠杆套息策略极致 随着赎回负反馈效应退潮，理财总量企稳回升，配置力量有所改善，但投资风格更加偏好短久期债券。今年 2 月以来，理财成为短债的主要买盘之一，4 月买短债的力度进一步扩大。4 月短债买盘中理财占比较 3 月大幅增加 18.4%，其中理财主要增持同业存单和 1 年以内到期的政金债。3 月中下旬封闭式理财到期高峰，到期压力下存续规模有所减小，而近期随着到期压力缓解，最新一周理财存续规模环比增加 208 亿元，理财对短债的买债力度也开始明显加大。 3 月 MLF 超额续作叠加央行降准，流动性相对宽松，叠加信用利差收窄，机构加杠杆套息策略凸显，债市杠杆率一度攀升至 111%，其中基金、券商为加杠杆的主要机构。短期内加杠杆行为或难以结束，短债套息行情仍将持续。 （二）基金、保险、农商行等机构加久期特征明显，二永债及超长利率债交易活跃 目前中票等级利差大多为历史较低水平，同时近期部分新发行债基将投资 AA+级信用债的标准从“不超过 50%”下调至“不超过 20%”，并设置不可投资 AA 级信用债。信用下沉空间有限，基金、保险和农商行等转向久期策略。 （1）基金主要增配中长久期利率债和银行二永债。今年 3 月以来基金持续拉久期，3 月基金增配 1-3 年期、3-5 年期和 7-10 年期政金债，同时增配 5-7 年期银行二级资本债。4 月至今基金对 5-7 年期、7-10 年期和 20-30 年期现券的日均净买入规模较前几个月明显加大，但 7-10 年期占比较高，通过加久期做平收益率曲线，近期超长端表现较好。 （2）保险主要增配地方债、国债和银行永续债。今年以来，保险总体呈现欠配，3 月以来保险对 15-20 年期地方债、30 年以上国债的买入也有所增长，4 月至今保险大幅增配银行永续债。 （3）农村金融机构 4 月以来明显增配中长期利率债和银行二级资本债。4 月以来农村金融机构加久期特征凸显，对3-5 年和 1-3 年期现券由净卖出转为净买入，主要增配 3-5 年期的政金债和 1-3 年期的二级资本债、地方债。 （三）“欠配”格局下的投资机会 短久期信用债利差空间有限，存单相对性价比较高。当前 1 年期信用债信用利差已经分别降至历史较低分位，后续进一步收窄的空间有限，3 月中下旬开始各期限同业存单利率均有所下行。近期存单价格有所走高，相对性价比抬升，我们建议把握存单价格走高下的配置机会，同时理财等机构抢短债特征显著，资金面维稳下杠杆率或维持高位。 加久期行为或持续，关注 3-5 年银行二永债投资机会。银行二永债信用利差持续压缩，尤其是短端利差。3 月下旬银行二级资本债发行放量，利差小幅走阔，调整后配置机会较好，保险机构持续买入二永债。4 月以来其他债券（含二永）的买盘规模显著增长，基金和农村金融机构都明显加大了对二永债的投资力度。 关注曲线平坦化，超长端利率债补涨行情。4 月以来基金明显加大了对 20-30 年利率债的买入力度，日均买入额较上月增加了 5.8 亿，换手率显著提升。由于市场配置需求增强，30-10 年和 20-10 年国债期限利差有所收窄，建议关注“欠配”格局下超长端利率债期限利差压缩的阶段性机会。 风险提示 流动性超预期收紧；监管政策超预期。 固定收益专题报告 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录 一、“资产荒”下不同机构的买债行为表现分化 ........................................................ 5 二、理财短期化特征显著，持续增配短债，机构加杠杆套息策略极致.................................... 6 三、基金、保险、农商行等机构加久期特征明显，二永债及超长利率债交易活跃.......................... 8 （一）基金：主要增配中长久期利率债和银行二永债.............................................. 9 （二）保险：主要增配地方债、国债和银行永续债............................................... 11 （三）农村金融机构：4 月以来明显增配中长期利率债和银行二级资本债 ........................... 12 四、“欠配”格局下的投资机会 ..................................................................... 13 五、市场回顾................................................................................... 16 （一）利率债市场：国债收益率下行，10-1Y 国债期限利差收窄 ................................... 16 1、一级市场：利率债发行数量、规模均有所增加................................................ 16 2、二级市场：国债收益率下行，10-1Y 国债期限利差收窄 ........................................ 16 （二）流动性观察：央行净投放 250 亿元，隔夜资金利率全线上行................................. 17 1、公开市场操作：央行净投放 250 亿元........................................................ 17 2、货币市场：隔夜资金利率上行，商业银行存单利率表现分化.................................... 18 （三）信用债市场：净融资为正，中短票收益率表现分化......................................... 18 1、一级市场：信用债净融资为正值，推迟取消发行规模减少...................................... 18 2、二级市场：中短票收益率走势分化，信用利差全部收窄........................................ 20 3、主体评级调整：1 家企业主体评级调低，无企业被列入观察名单 .