VA价格下滑拖累业绩，长期看好公司成长

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 新和成 002001.SZ 公司研究 | 季报点评 ⚫ VA 价格下跌拖累业绩：新和成发布 2022 年年报和 2023Q1 季报，其中 2022 年实现营收 159.34 亿元，同比+6.82%，实现归母净利润 36.20 亿元，同比-16.89%。2023Q1 实现营业收入 36.12 亿元，同比-16.15%，实现归母净利润 6.43 亿元，同比-46.55%，业绩受 VA 价格下跌拖累。 根据博亚和讯的数据，2023Q1 的 VA 均价为 89.70 元/千克，较 2022Q1 的 235.99 元/千克下滑 62.00%。受 VA 价格下跌影响，公司营养品板块的毛利率出现下滑，从 2021 年的 47.04%下滑至 2022 年的36.59%。 ⚫ 香精香料板块毛利回升：香精香料板块逐步成长为公司除营养品板块外的另一支柱，2022 年香精香料板块营收占比 18.62%，较 2021 年提高 3.49pct。毛利率48.97%较 2021 年提高 6.77pct。公司依托化工与生物两大技术平台，不断创新和丰富香料品种，探索生物基产品，持续满足市场需求 。 ⚫ 长期看好公司成长：公司营养品板块蛋氨酸二期 25 万吨其中 10 万吨/年装置平稳运行，15 万吨装置预计 2023 年 6 月建设完成。5000 吨/年 VB6、3000 吨/年 VB12 正常生产、销售。3 万吨/年牛磺酸项目开始试车。5000 吨薄荷醇进入试车阶段。年产7000 吨 PPS 三期项目进入试车阶段。己二腈项目处于中试阶段。500 吨氮杂双环开始生产并销售，未来原料药产品结构将进行调整、转型升级，具体项目在报批过程中。众多的在建拟建项目保障了公司的成长性。 ⚫ 结合当前维生素价格和公司项目进度，我们调整公司 2023-2025 年归母净利润分别为 38.19、42.96、47.14 亿元（原预测 57.88、66.16、-亿元），可比公司 23 年平均PE 为 16 倍，对应目标价为 19.84 元，维持增持评级。 风险提示 ⚫ 产品需求下滑；产品价格下滑；新项目进度不及预期。 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 14,917 15,934 18,280 20,904 22,647 同比增长(%) 44.6% 6.8% 14.7% 14.4% 8.3% 营业利润(百万元) 5,115 4,313 4,545 5,097 5,586 同比增长(%) 22.8% -15.7% 5.4% 12.1% 9.6% 归属母公司净利润(百万元) 4,356 3,620 3,819 4,296 4,714 同比增长(%) 22.2% -16.9% 5.5% 12.5% 9.7% 每股收益（元） 1.41 1.17 1.24 1.39 1.53 毛利率(%) 44.4% 36.9% 36.2% 35.5% 35.6% 净利率(%) 29.2% 22.7% 20.9% 20.6% 20.8% 净资产收益率(%) 21.2% 15.9% 14.9% 14.7% 14.7% 市盈率 12.2 14.7 13.9 12.4 11.3 市净率 2.4 2.3 1.9 1.7 1.6 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2023年04月24日） 17.06 元 目标价格 19.84 元 52 周最高价/最低价 25.15/17.01 元 总股本/流通 A 股（万股） 309,091/305,453 A 股市值（百万元） 52,731 国家/地区 中国 行业 基础化工 报告发布日期 2023 年 04 月 26 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现 -5.54 -4.1 -12.6 -27.62 相对表现 -1.52 -3 -7.84 -26.86 沪深 300 -4.02 -1.1 -4.76 -0.76 倪吉 021-63325888*7504 niji@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517120003 袁帅 yuanshuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860522070002 业绩符合预期，看好公司发展 2022-04-18 业绩韧性十足，等待新增长点 2021-11-01 VA 价格下滑拖累业绩，长期看好公司成长 增持 （维持） 新和成季报点评 —— VA价格下滑拖累业绩，长期看好公司成长 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 由于 VA 价格下跌过多，故大幅下调 VA 预测价格。VE 和生物素的价格也有所回调，同样下调这两个产品的价格，主要产品价格下跌也导致毛利率下滑，具体调整如下。 表 1：核心假设调整 人民币百万元 调整前 调整后 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 核心假设 VE 价格（元/kg） 80 80 72 72 72 变动幅度 -10.56% -10.56% VA 价格（元/kg） 206 206 84 94 104 变动幅度 -59.01% -54.16% 生物素价格（元/kg） 5976 5976 3628 3628 3628 变动幅度 -39.29% -39.29% 蛋氨酸产能（万吨） 150,000 240,000 300,000 400,000 450,000 变动幅度 100.00% 66.67% VA 毛利率 59.00% 59.00% 11.18% 20.58% 28.19% 变动幅度 -47.82% -38.42% VE 毛利率 63.00% 63.00% 58.07% 58.07% 58.07% 变动幅度 -4.93% -4.93% 蛋氨酸毛利率 35.00% 35.00% 16.44% 16.44% 16.44% 变动幅度 -18.56% -18.56% 分项目盈利预测 营养品 销售收入 12366 14525 12392 14374 15333 变动幅度 0.21% -1.04% 毛利率 48.20% 46.30% 33.20% 31.86% 31.41% 变动幅度 -15.00% -14.44% 香精香料 销售收入 3985 4582 3414 3926 4515 变动幅度