速冻龙头新征程，厚积淀护新航

证券研究报告·公司深度研究·食品加工 东吴证券研究所 1 / 31 请务必阅读正文之后的免责声明部分 安井食品（603345） 速冻龙头新征程，厚积淀护新航 2023 年 04 月 24 日 证券分析师 汤军 执业证书：S0600517050001 021-60199793 tangj@dwzq.com.cn 研究助理 罗頔影 执业证书：S0600123020009 luody@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 152.36 一年最低/最高价 112.01/176.54 市净率(倍) 3.97 流通 A 股市值(百万元) 44,686.31 总市值(百万元) 44,686.31 基础数据 每股净资产(元,LF) 38.39 资产负债率(%,LF) 25.53 总股本(百万股) 293.29 流通 A 股(百万股) 293.29 相关研究 《安井食品(603345)：2021Q3 收入稳健，短期盈利承压》 2021-11-01 《安井食品(603345)：2021 年半年报点评：Q2 收入维持快增，看好长期发展》 2021-08-06 买入（首次） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 9,272 12,175 16,035 19,846 同比 33% 31% 32% 24% 归属母公司净利润（百万元） 682 1,090 1,396 1,758 同比 13% 60% 28% 26% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 2.33 3.72 4.76 6.00 P/E（现价&最新股本摊薄） 65.49 40.99 32.02 25.41 [Table_Tag] 关键词：#第二曲线 [Table_Summary] 投资要点 ◼ 复盘安井发展史，优秀的管理层、清晰的战略定位帮助企业行稳致远。在经营层面上，安井过往 20 余年是一段锐意进取的发展史。我们认为公司能稳扎稳打、实现弯道超车，与其优秀的管理、清晰的战略定位、和高效的执行密不可分。充足的激励为高效管理奠定了良好的基础，帮助企业成就基业长青。在资本市场，安井自 2017 年上市以来已成为十倍股，公司以优异的成绩逐渐被市场认可，认知差消除后，估值中枢整体上移，市场对公司预期愈发充分，股价对业绩的反应也越来越快。 ◼ 在传统主业上，安井产品渠道先行，铸造规模效应壁垒。速冻行业长期空间广阔，但本质是门 ROE 不高的苦生意，要提升盈利能力与周转效率都对企业管理提出了较高的要求。安井在产品、渠道和供应端都建立起了强有力的优势，帮助企业行稳致远：1）产品端：大单品战略定位准，优秀的综合实力帮助企业提高推新成功率，大单品的成功为企业构筑规模效应提供了强有力的基础。2）渠道端：安井“贴身服务”经销商，经销队伍长期稳定，跟随安井一起成长为大商后资源丰富、忠诚度高、粘性强，对安井的政策执行效率高。渠道力为大单品成功进一步提供了保障，成为企业构筑规模效应的重要前提。3）供应链端：安井“销地产”布局全国 8 省，有效降低了采购成本及运输费用，在供应链端构建了的规模优势成为长期护城河。 ◼ 预制菜新业务空间广阔，寻找大单品是突破关键，安井优势有望复制助推第二曲线新增长。预制菜空间超 3000 亿元，未来 3-5 年有望保持复合 25%以上增长。目前仍处于渗透率持续提升阶段，B 端连锁化率的提升+降本增效需求驱动预制菜餐饮端渗透率提升，C 端“便捷化”趋势长期持续驱动 C 端消费习惯的培育。行业格局分散，玩家类型众多，目前仍处于错位竞争阶段。参考速冻企业的成长之路，我们认为大单品或是破局的重点。安井强有力的渠道基础、全国化的生产基地布局和原材料成本优势能部分直接应用于预制菜业务的发展。 ◼ 盈利预测与投资评级：长期看好速冻食品行业发展。公司渠道 BC 兼顾，生产基地布局完善，速冻火锅料龙头优势愈发凸显，第二增长曲线速冻预制菜持续亮眼表现，中长期逻辑清晰。可比公司我们选取千味央厨、三全食品、立高食品。我们预计 2022-2024 年公司归母净利润分别为10.9/14.0/17.6 亿元，同增 60%/28%/26%，EPS 分别为 3.72/4.76/6.00 元，对应当前 PE 为 41x、32x、25x，给予“买入”评级。 ◼ 风险提示：预制菜行业竞争加剧；预制菜新品开发、推广、销售不及预期：原材料价格大幅波动：食品安全事件。 -8%-2%4%10%16%22%28%34%40%46%52%2022/4/252022/8/232022/12/212023/4/20安井食品沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 2 / 31 内容目录 1. 企业复盘：鉴古知今，透视安井成功之路 ...................................................................................... 5 1.1. 历史复盘：战略定位清晰，行稳方能致远............................................................................. 5 1.2. 成功之基石：充足激励护航高效管理，成就基业长青......................................................... 9 2. 米面&火锅料：产品渠道先行，铸造规模效应壁垒 ..................................................................... 11 2.1. 速冻行业：长期空间广阔，破局苦生意需强管理............................................................... 11 2.2. 产品：大单品战略定位准，推新成功率考验企业内功....................................................... 14 2.3. 渠道：“贴身服务”支持经销商，渠道执行力高 ................................................................... 16 2.4. 供应链：“销地产”布局 8 省，规模优势成为长期护城河 ................................................... 19 3. 预制菜：安井优势有望复制，助推第二曲线新增长 .................................................................... 20 3.1. 行业概览：空间大、格局散，大单品或是突破重点........................................................... 20 3.1.1. 规模：驱动力可看长，C 端发展晚于