可转债研究：高估值的“底气”如何？

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 固定收益 债市研究 证券研究报告 分析师： 左大勇 S0190516070005 黄伟平 S0190514080003 蔡 琨 S0190520080005 投资要点 ＃summary＃ 如何看到转债估值达到近期新高 ⚫ 转债估值近期有明显抬升，达到了上年 8 月调整以来的新高，但赚钱效应并没有估值表现的那么明显：1）3 月中上旬表现的是抗跌性，而 3 月下旬出现主动抬估值。2）债市的优异表现是前提条件。3）转债没有资金分流的基础；4）银行、交运等底仓品种的估值抬升，反映出增量资金的进入，但资金的属性需要观察（配置 or 交易）。 ⚫ 从本周个券的估值变化来看，符合整体性抬升的特征，且结构上有一些看点：1）新能源为代表的赛道品种抬升明显，且小盘强于大盘。2）部分品种展现出很强的防御性，估值被动抬升。3）底仓品种估值修复。4）但短期涨幅较大，且赎回意愿不明的一些转债估值出现压缩。5）综合个券来看，目前估值修复更偏全局，但是底仓品种、赎回压力品种并未全局修复也指引了资金面的问题。 ⚫ 本轮转债估值抬升具备一些背景条件，但往后来看，在估值突破目前水平的时间段比较短暂、且转债在风格上均明显收益，这显然与目前市场的风格有一定的不同。在未有明显超预期的因素出现（如权益突破行情、新能源快速反扑等），转债的赚钱效应很难大幅抬升。另外在高估值情况下，依然需要观察尾部风险是否可能出现。 权益：依然未见到全面突破的信号 ⚫ 3 月下旬以来赚钱效应抬升，但依然偏结构性。风险偏好的抬升，需要观察资金因素（外资与杠杆盘）、经济政策因素。近期石油板块、生猪板块、地产板块、创新药的行情，均与基本面自身修复没太大的关联，而是因为一些政策、事件因素。 ⚫ 目前一些市场指数已经达到了前期高点区域，在未见到资金、经济与政策、海外因素大幅改善的前提下，结构问题依然是后续的核心。 市场策略：关注高估值的透支，不宜贪多 ⚫ 股票市场依然处于结构性行情阶段。风格上，平衡好期权价值品种&进攻品种。进攻性依然看好 AI 扩散方向。从期权属性出发，主要看好成长板块（包括了传统赛道、医药、食品饮料），以及复苏方向（包括建材、煤炭、工业金属等）的期权属性。 ⚫ 转债依然以波段应对，不宜贪多。转债估值已经到高位水平，性价比整体明显下降。在对于行情、风格上没有太多预期差的情况下，转债本轮的高点的位置判断也应该谨慎。 风险提示：基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期 ＃title＃ 高估值的“底气”如何？ ——可转债研究 ＃createTime1＃ 2023 年 4 月 9 日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 债市研究 报告正文 本周，权益市场赚钱效应有所抬升，更多的板块有所表现，但不变的依然是结构上的分化，以 TMT 为代表的“AI”主线依然是表现最好的方向，而电新、食品饮料为主的机构基本盘则表现较差，另外多个板块的驱动因素偏向于事件与政策预期，而非基本面本身。 转债估值达到今年以来新高，也高于 2022 年 11 月负反馈前水平，历史上更高的阶段仅有 2022 年的春节前与 8 月，这种高位估值此前对应的均为转债结构牛市，但本轮显然并不满足，那么本轮估值抬升是否“底气不足”，是否需要谨慎？ 如何看到转债估值达到近期新高 ⚫ 转债估值近期有明显抬升，达到了上年 8 月调整以来的新高，但赚钱效应并没有估值表现的那么明显。其中，百元平价对应的溢价率水平达到 29.3%，超过这个水平的阶段仅有 2022 年 1 月与 2022 年 8 月，已经达到较为夸张水平。但同时转债中位数为 124.43 元，依然低于 2 月初水平。 如果从分位数来看，转债估值在 1 年&3 年维度的分位数分别是 90.9%、93.8%。而价格分位数相对更为平缓，1 年&3 年维度的分位数分别是 80.7%、84.5%，近期偏向于填 2 月的缺口。 ⚫ 从估值、价格做对比，结合资金面的情况，可以整体感受到这轮转债估值的抬升具备现实的意义，与我们 3 月中旬所说的“期权价值”逻辑基本重合： 1） 3 月中上旬表现的是抗跌性，而 3 月下旬出现主动抬估值。3 月权益市场 V型走势，而资金面的充裕，多数基金经理在 3 月中上旬并未降低仓位，这也使得转债成交量下降、且未有主动杀估值现象。3 月下旬，转债出现了主动拉估值的现象。 2） 债市的优异表现是前提条件。3 月经济金融数据表现优异，但债市却整体表现优异，期限利差&信用利差均在压缩，这与债市资金充裕、供给并未放量、股市风险偏好难以抬升未带来居民财富搬家。这种表现也导致了转债体验好于股市的现象。 3） 转债没有资金分流的基础。与 2021 年新能源扩散行情不同，目前纯计算机+传媒的品种极其稀缺、且已经快速在退市，并且通讯板块的光模块&数据要素等方向均未有核心品种，参与 AI 行情的切入口更集中在上游硬件环节的半导体设备材料、chiplet 等方向（并且标的也不算多）。那么对于转债来说，是难以显示出以点带面的风格切换带来的资金面的切换。 这也反映出，在估值抬升的情况下，弱势的电新、与强势的 TMT，估值均在抬升的现象（这与股市是完全不同的） 4） 银行、交运等底仓品种的估值抬升，反映出增量资金的进入，但资金的属性需要观察（配置 or 交易）。 qRvMnPpPsMqQmQnRpMpQqQ7NaO7NnPrRsQtQiNnNqMfQmNqQ8OnMtPwMtPsQuOpNsP 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 债市研究 图表 1：转债估值已处于高位，但赚钱效应并未特别明显 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图表 2：从分位数来看，1Y&3Y 估值均已到 90%+分位，而价格分位数也在 80%+ 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图表 3：以数量来看，转债相对稀缺的反而是近期表现突出的计算机、通讯、传媒板块 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 0.180.20.220.240.260.280.30.320.3422/122/222/322/422/522/622/722/822/922/1022/1122/1223/123/223/323/4平价对应市场溢价率-100元11011512012513013521/0821/1122/0222/0522/0822/1123/0250%分位数价格(元)00.20.40.60.8119/120/121/122/123/1100元平价对应溢价率分位数处于一年分位数处于三年分位数00.10.20.30.40.50.60.70.80.912021222350%价格处于1Y分位数分位50%价格处于3Y分位数分位-4.0%-3.0%-2.0%-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0