2023年3月经济数据点评：无通缩，有转型

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 宏观经济 Table_MainInfo] [Table_Author] 证券研究报告 分析师 段超 S0190516070004 王轶君 S0190513070008 研究助理 谢智勇 ＃relatedReport＃ 相关报告 20230315 从经济数据看市场特征与亮点——1-2 月经济数据点评 20230118 黎明可期——2022 年 12 月经济数据点评 20230108 岁寒知松柏，股债修复期 20221111 为什么今年社融波动如此之大 20220904 汇率贬值：多几分定力 20220816 当前经济形式的四条线索 20220418 开年经济数据为何超预期——2022 年 1-2 月经济数据点评 20220117 稳增长能否对冲经济下行？——2021 年 4 季度及 12 月经济数据点评 [Table_Title] 无通缩，有转型 ——2023 年 3 月经济数据点评 2023 年 4 月 18 日 投资要点 2023 年一季度国内生产总值 284997 亿元，按不变价格计算，同比增长 4.5%。我们认为： • 经济整体复苏，市场担心的“通缩风险”下降。1 季度中国实际 GDP 季调环比增速 2.2%，即使综合 2022 年 4 季度及 2023 年 1 季度的复合环比增速也达到 1.4%，与 2019 年均值相一致，高于 2022 年以来的均值。自3 月通胀数据公布以来，市场开始担忧“通缩”风险。但核心通胀--尤其是房租分项--的影响因素失业率已明显回落，指向“通缩风险”下降。 • 经济的旧拉动——地产仍在“退场”。3 月地产数据未能延续 2 月地产全产业链改善的格局，仅竣工明显改善。在“房住不炒”的趋势下，对于地产部门的核心关注点应不再是其对经济的拉动，而是其对经济的拖累以及金融风险的影响是否扩大。而从地产资金来源改善，房价企稳来看，其短期风险在下降。 • 经济的新支撑“登场”——高端制造。三大投资增速均放缓，但制造业投资增速仍然不低。而制造业投资中的结构变化已较为明显--高技术产业的贡献明显上升。3 月数据指向这一趋势延续，尽管汽车投资有所放缓，但仍然有 15%的增速，而电气机械和器材制造业投资增速上升至51.5%。 • 经济的新支撑“登场”——消费复苏。1 季度消费复苏明显，尤其是服务消费，是支撑 GDP 的主要拉动力。1 季度消费的复苏得益于居民消费意愿的回升，后续消费复苏的空间依然很大。从后续驱动力来看，“超额储蓄”已在消耗，但仍有结余。而超额储蓄的释放核心取决于居民收入预期。经济驱动力由地产向高端制造切换可能意味着产业层面带来的收入预期改善仍需等待，但消费场景恢复带动商户主体恢复，进而增加雇佣，形成居民收入-消费的正循环，这一条路径可能仍在发酵过程中。 • 整体来看，温和复苏+温和通胀+低负债成本，指向资本市场“蜜月期”。我们认为 1 季度数据指向经济所处的阶段是温和复苏、通胀低位但无通缩风险。结合资金的流向，资金结构性的从此前的高杠杆部门撤出，向政策支持的方向配置，这意味着全社会的负债成本下降。这三个要素--温和复苏、温和通胀、低负债成本--的组合，意味着经济环境是资本市场的“蜜月期”。从结构来看，1 季度数据可能难以指向经济将进入类似 2016-2017 年强复苏的时期，而经济结构很明显处于转型期--地产“退场”、高端制造+服务消费“登场”，经济结构转型意味着资本市场可能更类似于2012-2013 年。 风险提示：地缘政治风险，海外经济金融风险。 中国宏观经济 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 中国宏观经济点评 报告正文 经济整体复苏，市场担心的“通缩风险”下降 • 1 季度经济继续温和复苏，实际 GDP 增速超预期。1 季度中国实际 GDP 季调环比增速 2.2%，即使综合 2022 年 4 季度及 2023 年 1 季度两个季度的复合环比增速也达到 1.4%，与 2019 年均值相一致，高于 2022 年以来的均值。因而，整体来看，1 季度经济继续维持温和复苏。 图表 1：综合考虑 2022Q4~2023Q1 的环比增速，与 2019 年增速相当 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 • 失业率下降，有助于支撑核心通胀——市场担心的通缩风险下降。自 3 月通胀数据公布以来，市场开始担忧“通缩”风险。通胀数据低于预期部分受到结构性因素的影响，但从核心通胀来看——尤其是其中的房租分项，其主要是受到劳动力市场的影响，有一定的滞后性。其背后的逻辑在于疫情导致劳动力回到三四线城市，而对于一二线城市的租房需求下降，但复苏以来这一逻辑在反转。而从 3 月数据来看，城镇调查失业率同比出现明显回落，指向未来房租分项，进而核心通胀可能小幅回升。 0.8 -2.3 3.9 0.6 2.2 1.4 1.4 1.2 -3.0-2.0-1.00.01.02.03.04.05.0中国实际GDP环比季调，% 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 中国宏观经济点评 图表 2：失业率下降，有助于支撑核心通胀中的重要部分——房租分项 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 经济的旧拉动——地产仍在“退场” • 2022 年房地产对于经济的拉动已明显下降。即使不考虑房地产对于经济的二阶拉动，2022 年房地产行业对于 GDP 的拖累可能达到 0.3 个百分点，相较 2016 年高峰时期 0.5 个百分点的拉动下降接近 1 个百分点。 图表 3：2022 年数据已指向房地产对于经济的拉动转负 注 1：2021 年为两年复合增速； 注 2：占比使用行业名义增加值，增速使用行业实际增加值增速； 注 3：数据漏损为上述行业不包括所有行业，数据漏损为实际 GDP 增速减去图中行业拉动。 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 • 3 月地产数据未能延续 2 月全产业链改善的格局，仅竣工明显改善，其他环节有所反复。2 月地产全产业链出现复苏，但 3 月这一格局未能延续。3 月地产数据各环节出现明显分化，竣工单月增速超过 30%，但销售面积增速与2 月基本持平，仍维持负增长，而新开工同比降幅明显扩大。 4.54.74.95.15.35.55.75.96.1-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.02.53.03.518/118/719/119/720/120/721/121/722/122/723/1居住CPI同比，%，3MMA房租CPI同比，%，3MMA失业率，%，逆序，右轴，3MMA-0.51.53.55.57.516171819202122中国实际GDP同比分行业拆分，%，估算值制造业建筑业交运仓储邮政+批发零售+住宿餐饮金融房地产信息传输、软件和信息技术服务业其他服务业数据漏损 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 4 - 中国宏