本币结算风潮：美元霸权松动，人民币国际化迎来机遇

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 宏观经济 证券研究报告 分析师 段超 S0190516070004 王轶君 S0190513070008 王笑笑 S0190521100001 相关报告 20230412 去美元化的“黄金”机遇 20220831 或许，该关注一下择时了 20200826 全球大放水会如何收场？ 本币结算风潮 ——美元霸权松动，人民币国际化迎来机遇 2023 年 4 月 18 日 投资要点 近期，本币结算风潮势起，不仅中沙伊推进双边贸易本币结算消息频传，印度、印尼、马来西亚之间推进双边贸易本币结算快速落地，东盟、欧盟关于摆脱美国依赖和控制的声音也层出不穷。本币结算风潮松动美元霸权的背景和深层次逻辑是什么，会给中国带来哪些机遇和风险，对人民币国际化、金融资产会有哪些影响，我们分析如下： 美元霸权给全球带来的问题。  世界苦美元霸权久矣——美元霸权下，其他经济体受美国铸币税、成本转嫁、金融制裁“大棒”的负面影响持续久矣。  近年美元信用出现两次加速收缩——土耳其和俄罗斯的去美元化。 • 美元霸权地位松动的深层次逻辑。  全球进入“雨林竞争模式”，资源及实物商品的重要性上升。  单极货币安全性下降，货币背后对应的资源或商品变得更加重要。  全球货币体系由信用逻辑回归商品逻辑，美元中心货币地位基础松动。  考虑供应链与其他经济体的互补性，中国的比较优势凸显。 • 本币结算风潮下的中国机遇与风险。  贸易层面，本币结算更利于保障贸易稳定，助力要素安全和市场开拓。  金融层面，本地结算能够摆脱金融制裁，强化金融安全和国家安全。  货币层面，本币结算提升人民币使用份额，巩固人民币国际化基础。 中美战略竞争显性化、长期化背景下，我国格外需要警惕美国抵抗下的制裁等相关风险。 • 本币结算风潮的影响：强黄金、弱美元，人民币受支撑。  强黄金：货币割裂加剧，黄金成为寻求安全边际的最佳选择。  弱美元：美元全球计价和结算份额下降，松动美元根基。  人民币支撑加强：本币结算风潮呈现基于贸易相互依赖的本币使用趋势，中国贸易基本盘优势明显，人民币国际化迎来机遇。 风险提示：国内外经济形势及政策调整超预期变化。 宏观经济 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 宏观经济海外宏 报告正文 美元霸权给全球带来的问题 • “我们的美元，你们的问题”——世界苦美元霸权久矣。二战之后，从布雷顿森林体系到石油美元，加之“SWIFT+CHIPS+Fedwire”形成的“报文+清算+支付”系统设计，以及美国主导的国际多边金融组织构建，这一整套体系支撑美元作为世界货币地位巩固，成为支撑和维系美国全球霸权的工具，为美国源源不断带去利益的同时，全球其他经济体受美元霸权负面影响已久。美国尼克松政府财长康纳利，曾非常傲慢地将之形容为“我们的美元，你们的问题”，这是美元霸权的真实写照。美元霸权给全球其他经济体带来的负面影响可以从三个角度理解。  铸币税——美元霸权体系下，美国货币扩张不断获取世界利益。从货币使用和价值储藏角度看，芝加哥联储的一项研究估计，截至2016 年，美元现钞境外使用占比在 60%左右，而 100 美元面值的美元现钞境外使用占比更是高达 70%左右。IMF 数据显示截至 2022 年四季度美元外汇储备在全球已分配外汇储备中占比达到 58.36%。2010-2021 年，美国基础货币从 2.02 万亿美元扩张至 6.41 万亿美元（增长217.95%），M2 从 8.86 万亿美元扩张至 21.65 万亿美元（增长144.40%）；同期，世界银行数据显示，美国不变价购买力平价 GDP从 16.86 万亿美元上升至 21.13 万亿美元（仅增长 25.31%），全球不变价购买力平价 GDP 从 96.66 万亿美元上升至 134.08 万亿美元（增长38.72%）。可以看出美元扩张要明显高于美国和全球经济扩张，由此产生的货币贬值引起的财富缩水，美国以外的其他经济体要承担60%，相当于美国以货币扩张的方式净分配得到全球财富。 图表 1：美元现钞境外使用占比在 60%左右 图表 2：全球已分配外储中美元储备占比接近 60% 数据来源：芝加哥联储，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：IMF，兴业证券经济与金融研究院整理  成本转嫁——美国自身问题通过美元霸权向全球转嫁成本。回顾新世纪以来的历次全球危机，每一次危机几乎都发端于美国，但最终深受贻害的却是其他经济体。如 2000-2001 年，以美国科网泡沫破灭为源头，引发一轮广泛波及发达经济体和新兴市场的货币危机；2008年，以美国房地产泡沫破灭为源头，引发一轮广泛波及全球的经济与金融双重危机，并在欧洲持续发酵，拖累欧元区 2010 年陷入债务危机泥潭；2014 年，以美国退出量化宽松为源头，全球流动性收紧，58.4 505560657075990103050709111315171921美元外储在全球已分配外汇储中的份额，% 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 宏观经济海外宏 再次引发一轮广泛波及全球的危机，尤其是对于一些新兴经济体和发展中经济体来说，在此后持续数年的美联储退出宽松进程中，货币危机频发、经济受冲击严重。 图表 3：新世纪以来的历次全球性危机都发端于美国但贻害全球 说明：图中数据为实际 GDP 增速（%），颜色标注经济体为当年发生货币危机（当年货币发生 15%以上幅度的贬值），其中红色标注经济体为当年叠加发生严重的经济衰退，蓝色标注经济体为未伴随 GDP 明显下行的货币危机，黄色区域为历次全球性危机期间。 数据来源：Wind，IMF，兴业证券经济与金融研究院整理  金融制裁——美国频繁使用金融制裁“大棒”。美元霸权对全球经济金融的统御能力，也是服务美国政治诉求和经济利益的绝佳工具。美国在全球扮演着世界警察的角色，在每一次地缘政治冲突（如美朝问题、美伊问题、美俄问题）和经济利益争夺（如美欧竞争、中美竞争）中，美国频频使用金融制裁“大棒”（踢出 SWIFT、实施金融制裁、进行巨额罚款、冻结美元资产等），都是美元霸权服务美国政治意愿和经济利益的鲜活体现。 序号20002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720181日本2.780.410.121.532.201.661.421.65-1.09-5.424.19-0.121.502.000.371.350.941.730.802英国3.662.542.463.332.363.102.462.36-0.47-4.191.691.451.452.052.952.351.791.821.403加拿大5.181.773.011.803.093.202.622.061.00-2.953.083.141.752.482.861.001.413.05-4韩国8.924.537.432.93