主要消费产业行业深度研究：消费大势切换，敢问路在何方？

敬请参阅最后一页特别声明 1 本文是“消费前瞻专题系列”的第三篇，我们希望用长周期的视角，对中国大消费产业的发展趋势进行前瞻性研究。本文我们复盘历史消费牛市及成因，并探讨影响消费需求的远景话题，进而给出当前对消费板块的战略配置思路。 ◼ 十年牛市复盘，消费升级红利。2010 年前后消费升级大趋势启动，板块从“防御”转向“进攻”属性，大消费超额收益显著，必选消费指数 CAGR10 约 14.6%。产业层面，伴随着经济结构转型、居民收入增长、家庭负债扩张，有利的人口结构帮助需求创造，消费成为经济增长支柱。交易层面，消费板块价值发现，合理估值+万亿空间吸引机构投资者，抱团持仓注入流动性推高估值。回顾消费牛市，“消费扩容是时代背景，有利的人口结构是基础，机构行为是催化”，真正的主因是居民购买力的提升，来自：1）再分配机制优化下收入增长；2）通过地产加杠杆带来财富效应。 ◼ 疫情扰动显著，周期迎来拐点。2020 年爆发的三年疫情扰动明显，短期对消费场景和物流的阻断已被充分认识，防控优化后复苏进行时，但后疫情时代长期经济环境变化尚未被充分定价，尤其是债务周期、人口周期的拐点到来或约束消费升级，影响板块底层逻辑。2021 年 12 月起连续 14 个月新增居民中长贷均为负，居民购房意愿减弱，房价震荡下行。2022 年，中国新房销售额下滑 28.3%，同时总人口触顶回落减少 85 万人，达峰早于预期。 ◼ 长期具有信心，看好内需扩大。扩大内需具有战略意义，2022 年底发布《扩大内需战略规划纲要(2022-2035 年)》从政策面强调了消费重要性，中长期应有信心。横向对比，西方发达经济体消费 GDP 占比在 70-80%，东亚邻国日韩也在 65-75%，2022 年中国占比 54.3%明显偏低。纵向参考，日本在 1970s 经济转向内需导向，消费 GDP 占比从不足 60%提升至 2010s 约 75%；相比之下中国当前正处于回升阶段，若以日为鉴尚未达到终点。 ◼ 关注兑现节奏，远景线索思考。虽然长期方向明确，但相比消费升级早期需求增速或放缓，中期来看宏大叙事兑现的确定性、兑现节奏对板块行情有更直接影响。收入水平是影响需求主要因素，讨论三条可能的远景线索：1）超额储蓄积累：2020-2022 年累计超额储蓄约 5.1 万亿元，三年内均匀释放或提振社零 3.8pct/年，关键在于释放节奏；2）中等收入陷阱：2021 年中国人均 GNI 达 11880 美元，高强度要素投入决定不会重蹈拉美覆辙，生产效率提升和发展高附加值产业是收入水平再提升的关键；3）共同富裕社会：中国已越过库兹涅茨拐点，2021 年基尼系数回落至 0.47，分配公平提升和中产群体扩大有助于消费扩容，十九大以来政策积极引导共同富裕建设。 ◼ 消费大势切换，降低增速预期。疫情引发周期切换已见端倪，消费可能面临钟摆回落，产业转型期应合理降低增速预期，板块“防御性”依旧但“进攻性”减弱。由于增长不确定性增加和增速下行，消费板块需要消化估值以平衡风险收益。预计未来消费整体需求增速在 5-8%区间，业绩增速中枢下滑，估值水平也会调整至匹配水平。 ◼ 消费存量时代，关注两条主线。经过 00 年代的渠道建设和 10 年代的消费升级，20 年代的消费存量市场特征明显，建议以下两条配置思路：1）自下而上寻找α机会，关注高 ROE 板块的价值股，包括超级品牌（例如茅五泸/伊利/美的）、用户转换成本高的综合平台（例如腾讯/美团）；2）结构性成长的β机会，结构性趋势变化持续发生，关注：人口老龄化（医药医疗）、品牌国产化（纺服/化妆品）、产品创新化（家电/传媒）。 ◼ 国别差异风险、样本选择偏差、长期展望不代表短期。 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录 一、消费牛市复盘，周期位置判断 ................................................................. 4 1.1、经济结构转型，消费大牛市的基础 ........................................................ 4 1.2、机构行为变化，板块投资价值发现 ........................................................ 6 1.3、周期迎来拐点，疫情扰乱原有模式 ........................................................ 8 二、远景线索思考，未来有何期待 ................................................................ 10 2.1、超额储蓄积累，利好程度多大 ........................................................... 11 2.2、中等收入陷阱，中国何去何从 ........................................................... 12 2.3、共同富裕社会，分配机制优化 ........................................................... 14 三、投资建议：景气钟摆回落，回归防御属性 ...................................................... 16 3.1、降低预期增速，风险收益再平衡 ......................................................... 16 3.2、存量时代来临，关注结构性机会 ......................................................... 17 四、风险提示 .................................................................................. 19 图表目录 图表 1： 消费板块过去十年超额收益显著 .......................................................... 4 图表 2： GDP 增速贡献拆分（pct） ................................................................ 4 图表 3： 中国产业结构（%） ..................................................................... 4 图表 4： 初次分配结构（%） ..................................................................... 5 图表 5： 各部门再分配收入增速（%） ....................................................