去美元化的“黄金”机遇

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 宏观经济 Table_MainInfo] [Table_Author] 证券研究报告 分析师 王涵 S0190512020001 卓泓 S0190519070002 贾潇君 S0190512070005 彭华莹 S0190522100002 研究助理 金淳 [Table_Author] ＃relatedReport＃ 相关报告 20220419 商品与美元：两只灰犀牛 20210906 无用方为大用——从宏观视角理解黄金 20200826 全球大放水该如何收场？——论央行放水、货币贬值和通胀 [Table_Title] 去美元化的“黄金”机遇 2023 年 4 月 12 日 投资要点 近日，多国相继宣称将在贸易中减少对美元的依赖，“去美元化”的言论甚嚣尘上。与此同时，国际金价于最近走强。我们曾在报告《无用方为大用》中提示，金价的上行往往是美元体系不稳定性上升的信号。本文从黄金的需求出发，落于美元当前面临的两大挑战，为投资者理解“去美元化”提供新视角。 • 硅谷银行事件后国际金价领涨货币资产，短期来看是由两层因素驱动。 ➢ 危机突发触发避险情绪。黄金是不依托国家信用的实物货币，价值稳定、抗风险能力强。投资者对安全资产的寻求推动了金价上涨。 ➢ 市场预期联储由紧转松。银行业危机后市场交易逻辑从紧缩切向衰退，加息预期急速降温，实际利率的下跌助长了黄金的行情。 • 实际上，黄金的此波行情并非叙事的起点，黄金需求的强势早有端倪。 ➢ 现象 1：俄乌冲突后黄金价格与实际利率的涨跌幅度脱钩。次贷危机后，国际金价与实际利率的走势高度相关。但从去年 3 月起，金价的跌幅和实际利率的涨幅相比其实非常小。这或许表明，黄金价格与经济基本面的相关性趋弱，存在额外因素支撑黄金的需求。 ➢ 现象 2：全球央行在 2022 年大幅增加黄金储备。2022 年，全球央行共计增持 1135.7 吨黄金，是 2010-2021年期间年平均值的 2.4倍。截至 2023 年 2 月，中国已至少连续 4 个月增加黄金储备。 • 美元的挑战，黄金的支撑。 ➢ 挑战 1：货币国际化离不开贸易，逆全球化必然伴随去美元化。美元通过“经常项流出—金融项流入”的主要形式完成内外循环，因此贸易可以说是美元体系的基础。这意味着，美国在推动逆全球化的同时，将无法避免“去美元化”的压力。 ➢ 挑战 2：俄乌冲突催生了各国多边押注的诉求。俄罗斯失去美元外汇储备的教训可能已导致非美经济体对美元储备安全性的质疑。在地缘政治环境多变的当下，各国对安全资产的需求可能会趋向“分散化”，尤其是那些对外部冲击更为脆弱的国家。 • 但是，去美元化不等于金本位，只是黄金可能是现有最佳选择。黄金需求增长的原因可能在于黄金是现行稳态下相对更优的替代品，而非对金本位的回归。取代美元将是漫长的过程，在打破旧体系、建立新制度的过程中，其它货币的相对重要性也将变化，若中国把握住多边合作的机会，减少美元作为中介货币的使用，人民币将迎来新的机遇。需警惕的是，作为未来核心生产要素的数据，可能成为美国寻求的新货币锚，对于在数字经济领域兼具软、硬实力的中国，或许能在挑战中寻找机会。 风险提示：紧缩压力下的金融风险超预期爆发与扩散。 宏观经济 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 宏观经济海外宏观经济 图表 1：美欧银行业流动性危机爆发以来，黄金大幅领涨主要货币资产 数据来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理 图表 2：俄乌冲突后，黄金价格与实际利率的涨跌幅度出现脱钩 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图表 3：主要国家和地区最新黄金储备规模一览 数据来源：World Gold Council，兴业证券经济与金融研究院整理 -8-6-4-2024681012俄罗斯卢布美元土耳其里拉以色列新锡克尔韩元中国人民币挪威克朗菲律宾比索新加坡元南非兰特泰铢瑞典克朗马来西亚林吉特丹麦克朗波兰兹罗提欧元印尼卢比瑞士法郎匈牙利福林捷克克朗英镑黄金2023.3.8-2023.4.10涨跌幅，兑美元，%-2-10123403006009001,2001,5001,8002,100200320072011201520192023伦敦现货黄金价格，美元/盎司10年期美债实际收益率，%，右轴逆序-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.01,3001,4001,5001,6001,7001,8001,9002,0002,10020-0120-1021-0722-0423-01伦敦现货黄金价格，美元/盎司10年期美债实际收益率，%，右轴逆序0%20%40%60%80%02,0004,0006,0008,00010,000美国德国意大利法国俄罗斯中国大陆瑞士日本印度荷兰土耳其欧央行中国台湾乌兹别克斯坦葡萄牙哈萨克斯坦沙特阿拉伯英国黎巴嫩西班牙全球TOP20经济体（区域）黄金储备情况，更新至2023.4黄金储备，吨黄金储备/外储总额，%，右轴 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 宏观经济海外宏观经济 图表 4：世界黄金储备的国家与地区分布一览 数据来源：World Gold Council，兴业证券经济与金融研究院整理 图表 5：2022 年中央银行对黄金的购买需求显著增加 数据来源：World Gold Council，兴业证券经济与金融研究院整理 01,0002,0003,0004,0005,0002010201220142016201820202022黄金需求，吨珠宝首饰工业投资中央银行购买墨西哥 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 4 - 宏观经济海外宏观经济 图表 6：2022 年各国央行的黄金购买量激增 数据来源：World Gold Council，兴业证券经济与金融研究院整理 图表 7：截至 2023 年 2 月，中国央行已经连续 4 个月增加黄金储备 数据来源：World Gold Council，兴业证券经济与金融研究院整理 注：各经济体央行披露黄金持有时间和频率不同，因此图表中为不完全统计 图表 8：2015 年以来中国外储中黄金的占比有所提升 数据来源：World Gold Council，兴业证券经济与金融研究院整理 -10001002003004005002010201220142016201820202022中央银行购买黄金，吨2022/1/12022/2/12022/3/12022/4/12022/5/12022/6/12022/7/12022/8/12022/9/12022/10/12022/11/12022/12/12023/1/12023/2/1中国大陆NANANANANANANANANANA32.030.214.924.9捷克NANA0.3-0.1N