2023年4月7日利率债观察：写在回购成交量突破8万亿之时

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023 年 4 月 7 日 总量研究 写在回购成交量突破 8 万亿之时 ——2023 年 4 月 7 日利率债观察 1、写在回购成交量突破 8 万亿之时 4 月 6 日，银行间质押式回购日成交量首度超过了 8 万亿元。回购成交量的增长也在市场中引发了一些讨论，例如有人认为应从货币政策的角度（例如主动加大DR 等资金的波动率）对成交量予以抑制，还有人认为质押式回购规模的增长说明资金淤积于金融体系。我们认为上述观点都有待商榷。 第一，回购融资是市场行为，应让市场机制发挥作用。资金利率较低且平稳时，债市投资者加杠杆的意愿会上升，回购成交量的增长便较快，这会增加市场对于流动性的需求；而一旦短期流动性需求增加过多，利率的波动便可能又有所扩大，从而反过来抑制回购规模的增长。回购市场这一自我纠正机制一直运行良好，而且资金利率适度波动是市场定价功能正常的体现，回购成交量的此起彼伏同样是市场机制发挥作用的体现。我们尊重客观规律、顺其自然即可，无需过度担忧。 当然，对于回购杠杆的管理也是有必要的，但这既不是货币政策的范畴，也不是央行利率调节需要考虑的，而是金融机构监管和公司治理结构方面的问题。事实上，不少发达国家货币市场利率的波动率常处于极低的水平，但是也很少因金融机构在回购市场过度加杠杆而形成严重风险。显然，这主要是由于其金融机构监管和公司治理相对健全，而他们的这些经验也许有我们可以借鉴的地方。 我们认为，货币政策应尽量将 DR007 等关键的资金市场利率的弹性控制于合理水平。DR 是资金市场的基准利率，是投资者观察货币政策取向的关键指标。如果 DR（特别是 DR007）的波动率过高，那么波动所形成的噪音便会影响市场参与者对于货币政策取向的观测，同时也不利于货币市场、债券市场交易的精细化定价。因此，货币政策不宜为了抑制回购杠杆而主动增加 DR 的波动。事实上，美联储所管理的回购市场更是复杂、回购余额更是巨大，但我们很少听闻美联储为了抑制回购杠杆水平而主动加大联邦基金利率的波动率。 第二，回购成交量大并不意味着资金淤积于金融市场。事实上，买债券是对于资金的运用，加杠杆买债券同样是对于资金的运用，不能说后者是将资金淤积于金融市场。衡量资金在银行体系淤积程度应看超储率的高低，而不是质押式回购的成交量以及杠杆率。虽然过去几年以来回购成交量有所放大，但金融机构的超储率并不高，且大体上呈现出下降的趋势。例如，去年和前年末超储率均为 2.0%，在历史上处于较低水平。 不过我们需要提示的是，当前投资者适当多加一些杠杆增厚回报无可厚非，但过度“滚隔夜”加杠杆的做法不可取。杠杆操作所能带来的收益是相对有限的，但在资金市场出现波动时，每日隔夜品种到期续借的压力便会凸显，此时融资瓶颈所造成的损失又是相对较大的，对于融资能力偏弱的账户更是如此。 2、风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。 作者 分析师：张旭 执业证书编号：S0930516010001 010-58452066 zhang_xu@ebscn.com 重要收益率走势图 2.52.72.93.13.3Jan-19Oct-19Jul-20Apr-21Jan-22Oct-2210Y国债收益率 资料来源：Wind，光大证券研究所 相关研报 一个稳定债券市场的信号——2022 年 12 月 15日利率债观察 为信贷“平反”——2022 年 12 月 12 日利率债观察 如何终止负反馈？——2022 年 11 月 20 日利率债观察 一次质量颇高的市场化创新——2022 年 11 月16 日利率债观察 融资市场触冰？——2022 年 11 月 10 日利率债观察 地方债发行利率“变轨”——2022 年 11 月 9 日利率债观察 浅言利率市场化改革——2022 年 10 月 20 日利率债观察 信用稳，则 DR 可稳健上行——2022 年 10 月 12日利率债观察 “M2-社融”的背后——2022 年 9 月 8 日利率债观察 资本金瓶颈与 3000 亿金融工具——2022 年 7月 25 日利率债观察 美国通胀的起因与控制——2022 年 7 月 13 日利率债观察（2022-7-13） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 固定收益 1、 写在回购成交量突破 8 万亿之时 4 月 6 日，银行间质押式回购日成交量首度超过了 8 万亿元。回购成交量的增长也在市场中引发了一些讨论，例如有人认为应从货币政策的角度（例如主动加大DR 等资金的波动率）对成交量予以抑制，还有人认为质押式回购规模的增长说明资金淤积于金融体系。我们认为上述观点都有待商榷。 第一，回购融资是市场行为，应让市场机制发挥作用。资金利率较低且平稳时，债市投资者加杠杆的意愿会上升，回购成交量的增长便较快，这会增加市场对于流动性的需求；而一旦短期流动性需求增加过多，利率的波动便可能又有所扩大，从而反过来抑制回购规模的增长。回购市场这一自我纠正机制一直运行良好，而且资金利率适度波动是市场定价功能正常的体现，回购成交量的此起彼伏同样是市场机制发挥作用的体现。我们尊重客观规律、顺其自然即可，无需过度担忧。 当然，对于回购杠杆的管理也是有必要的，但这既不是货币政策的范畴，也不是央行利率调节需要考虑的，而是金融机构监管和公司治理结构方面的问题。事实上，不少发达国家货币市场利率的波动率常处于极低的水平，但是也很少因金融机构在回购市场过度加杠杆而形成严重风险。显然，这主要是由于其金融机构监管和公司治理相对健全，而他们的这些经验也许有我们可以借鉴的地方。 图表 1：银行间质押式回购成交量 012345678920-Mar22-Mar24-Mar28-Mar30-Mar3-Apr6-Apr7D以上7DO/N8万亿元 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：万亿元 截至日期：2023 年 4 月 6 日 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 固定收益 我们认为，货币政策应尽量将 DR007 等关键的资金市场利率的弹性控制于合理水平。DR 是资金市场的基准利率，是投资者观察货币政策取向的关键指标。如果 DR（特别是 DR007）的波动率过高，那么波动所形成的噪音便会影响市场参与者对于货币政策取向的观测，同时也不利于货币市场、债券市场交易的精细化定价。因此，货币政策不宜为了抑制回购杠杆而主动提高 DR 的波动。事实上，美联储所管理的回购市场更是复杂、回购余额更是巨大，但我们很少听闻美联储为了抑制回购杠杆水平而主动加大联邦基金利率的波动率。 第二，回购成交量大并不意味着资金淤积于金融市场。事实上，买债券是对于资金的运用，加杠杆买债券同样是对于资金的运用，不能说后者是将资金淤积于金融市场。衡量资金在银行体