债市启明系列：二季度债市展望

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 39 页起的免责条款和声明 二季度债市展望 债市启明系列｜2023.3.31 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 中信证券首席经济学家 S1010517100001 周成华 FICC 分析师 S1010519100001 内部经济回升斜率偏稳、外部衰退风险发酵而政策取向面临转向、流动性环境舒缓、宽货币可能存在潜在利好，二季度债市环境仍相对积极，目前长债利率仍然具备一定票息配置价值，短期或在 2.85%的点位维持偏强震荡走势。 ▍一季度长债利率倒 U 型调整，春节后长端利率在“强预期+弱现实”下呈现下行行情。今年一季度债市主要前后经历了疫情冲击消退后基本面强修复预期再发酵、资金面高位波动而 NCD 利率持续高增、围绕稳增长预期以及 1、2 月经济数据成色的交易的几轮主线切换。总体而言，以春节假期为节点，利率呈现前上后下的倒 U 型趋势。市场在防疫优化后第一波疫情冲击消退的背景下交易经济强修复预期，在基本面数据逐步落地后转而交易预期差，而 2 月近似横盘的波动则是围绕今年两会稳增长力度预期的博弈。 ▍春节后债券市场整体处于不利的宏观政策环境中，但在年初配置需求下，利率踌躇下行。二季度债券市场面临的宏观政策环境包括： 一、国内基本面修复斜率企稳。春节后经济产需端高频数据经历了快速修复过程基本结束，开工率数据基本稳定，百城拥堵指数和四大城市地铁客流量有所回落。在稳增长政策增量暂歇的环境下，二季度国内经济或维持“稳复苏”的节奏。3 月来票据利率斜率边际放缓，但月末时点斜率再度抬升，而国股行足年直贴利率已上行至 2022 年 2 月以来的新高，指向当下信贷需求依旧强势，3月宽信用总量或延续较好趋势。但 2023 年前两个月信贷高增对债券市场影响有限。从房地产和汽车销售数据看，居民端加杠杆意愿仍然有限，居民中长期贷款需求仍然较弱。 二、降准后流动性环境好转，后续仍有宽货币空间。春节以来银行间流动性环境出现的结构性压力在降准落地后有所改善，同业存单利率在 3 月中旬触顶回落至 2.65%到 2.7%的区间，隔夜资金流量大幅走松且一度下行至 1%以下，7天利率在资金跨季的压力下维持在政策利率附近波动，但并未出现往年同期脉冲式抬升的情况，预计进入 4 月后中枢或逐步回归政策利率附近。降准落地后，二季度货币政策主要着力点在于结构性货币政策工具，并预计将进一步投放低成本中长期流动性。此外，在去年低基数的影响下今年 5%的经济增速目标或不难达成，但考虑到海外衰退风险向国内的外溢，以及内需修复斜率的不确定性，不排除后续降息的可能性。 三、海外经济衰退风险和政策转向关键观察期或在二季度。2022 年来随着海外多数发达经济体通胀压力抬升，以美联储为首的发达国家央行多数采取紧缩政策工具应对；综合国际地缘政治动荡、全球金融体系风险频出等不稳因素，我国多数重要贸易伙伴面临经济衰退压力抬升的局面。3 月议息会议美联储释放一定鸽派信号，紧缩政策或在二季度迎来转向。海外金融风险事件发展仍存不确定性、经济衰退压力延续抬升而紧货币周期接近尾声，外围环境整体改善。 四、关注国内金融监管严格化下的影响。今年来《商业银行资本管理办法》修订、中央金融委员会成立等重要变化影响下，市场对于金融监管严格化的担忧加深。除去国内外宏观经济形势变化外，我国金融监管制度改革也是今年来债市的重要影响因素之一。 ▍债市策略：内部经济回升斜率偏稳、外部衰退风险发酵而政策取向面临转向，流动性环境舒缓，宽货币可能存在潜在利好，债市环境仍相对积极，目前长债利率具备一定配置价值，短期或在 2.85%的点位维持偏强震荡走势。 ▍风险因素：国内金融监管政策超预期收紧；海外金融领域风险加剧。 债市启明系列｜2023.3.31 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 ▍ 一季度债市复盘 2023 年一季度长债利率倒 U 型调整。今年一季度债市主要前后经历了疫情冲击消退后基本面强修复预期再发酵、资金面高位波动而 NCD 利率持续高增、围绕稳增长预期以及 1、2 月经济数据成色的交易的几轮主线切换。总体而言，以春节假期为节点利率呈现前上后下的倒 U 型趋势，市场在防疫优化后第一波疫情冲击消退的背景下交易经济强修复预期，在基本面数据逐步落地后转而交易预期差，而 2 月近似横盘的波动则是围绕今年两会稳增长力度预期的博弈。 图 1：2023 年一季度长债利率倒 U 型调整（%，%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 第一阶段，1 月 3 日至 1 月 20 日，疫情冲击消退、经济强修复预期回升叠加资金面收紧下的债熊。元旦节后前两个交易日，随着跨年时点结束而资金面转松，长债利率短暂下行。而后随着央行推出首套住房贷款利率政策动态调整机制，而后召开的信贷工作会议也释放了较强的宽信用信号，债市情绪转向悲观。事后来看，1 月信贷高增对当时的流动性市场形成了较大的冲击，资金利率持续走高而降准的预期随着 MLF 超额续作而落空，资金面和政策面预期双双恶化。与此同时，防疫优化落地后的第一波疫情冲击在 1 月逐步消退，基本面强修复预期再度成为交易对象。总体而言，春节前长债利率走势基本维持了加速上行的态势，市场一度担忧利率是否会上破 3%的关键点位。 第二阶段，1 月 28 日到 2 月 23 日，基本面主线持续缺位而资金面利空钝化下的震荡。由于春节期间出行、消费等高频数据所包含的经济修复成色并未达到市场预期，而股市也未曾如预期般走强，债市开年反而走牛。这一阶段的剩余时段利率波动幅度非常小，仅在股债跷跷板效应，以及 1 月 PMI 数据落地的时点出现过 1bp 以上的调整。一方面 1、2 月经济数据在 3 月集中公布，因而 2 月是经济修复成色验证的真空期，对债市存在实质性影响的 PMI 和金融数据虽然都有明显的好转，但并未超市场预期，数据落地后利率反而走出了利空出尽后的利好。另一方面利率对于紧资金的格局钝化，市场对于后续央行宽货币取向较为笃定 第三阶段，2 月 24 日至今，稳增长、基本面数据预期差下的小幅债牛。四季度货币政策执行报告落地后，下一阶段货币政策基调由松转稳的变化并未在债市引起太多震动，0.550.600.650.700.750.800.852.802.822.842.862.882.902.922.94国债利率：10Y期限利差：10-1（右轴）长债利率对紧资金压力钝化+基本面主线缺位疫情冲击消退+基本面强修复预期稳增长预期落空+经济数据修复斜率未超预期qRnOqQpPsRmPnOvMrNsMsN8O9RaQpNoOpNtQlOnNsRlOtQmN8OqRqNMYoOuMxNtQqM 债市启明系列｜2023.3.31 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 市场的关注点转移到即将召开的两会，以及今年政府工作报告中对于经济增长目标的设定上，利率波动幅度抬升。然而随着 5%的政策目标落地，当日长债利率宽幅下行 2bps；而后随着偏弱的进出口数据和通胀数据落地，债市情绪进一步好转，而 2 月超预期的金融数据也未能扭转利率走牛的态势。3 月中旬海外金融风险事件、MLF 超额续作后接续降准、美联储加息终点