债券市场专题研究：对库存周期的思考，驱动、定位与定价

证券研究报告 | 债券市场专题研究 | 债券研究 http://www.stocke.com.cn 1/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 债券市场专题研究 报告日期：2023 年 03 月 29 日 对库存周期的思考——驱动、定位与定价 ❑ 如何理解库存周期及其研究价值？ 库存周期更多是经济周期的结果，库存周期滞后于经济周期，但是其“长鞭效应”会放大经济波动的幅度。GDP 现价同比同步于工业企业营收同比（=工业增加值同比+PPI 同比），并领先于工业企业存货同比。因此，从库存周期出发判断经济的拐点和经济修复的幅度其实很难立住脚。但是，库存周期类似于美林始终，可以简单快速地定位经济，并指导大类资产配置。 ❑ 我国库存周期驱动因素是什么？ 美国库存周期呈现终端消费需求驱动的特征，美国厂商的生产和累库行为是从下游往上游传导的，而我国这一特征并不明显，消费需求是否回暖和企业是否累库并不具备强相关性。 区别于欧美等发达国家消费驱动生产的逻辑，我国是投资驱动生产。我国库存周期明显更多受房地产投资周期和出口周期带动，具有“资产规模扩张→销售增长→存货增长”的特征，地产投资和出口金额与工业产成品存货走势的相关性显著更高。一方面，从产能周期和资产规模扩张的视角看，开发商土储扩张情况是判断后续工业企业库存走势的关键指标。另一方面，我国存货规模较高部分行业出口交货占比相对较高，因此海外经济和出口情况对库存行为影响明显。 ❑ 我国补库周期核心驱动因素复盘 1998 年至今，我国已经经历了完整的 6 轮库存周期，目前正处于第 7 轮库存周期的主动去库阶段。由于工业行业众多，统计局划分的工业大类有 41 个，因此每轮工业企业即使总量上补库，行业结构上的驱动也大有不同。历史不会简单地重复，但总是押着相同的韵脚。总结六轮周期来看，我们有几个结论再做补充： ✓ 地产对工业企业库存的影响主要通过黑色金属冶炼累库来体现，第二轮到第四轮库存周期刚好对应了地产行业黄金发展的十年，彼时库存的周期性主要由地产的周期性带动； ✓ 出口对工业库存的影响业体现了我国出口结构的升级，在 21 世纪初期，以纺织业为代表的劳动密集型行业是出口的重点，而随着我国中高端制造业的发展，计算机及电子设备和电机等行业出口比重大幅提升，海外经济景气度高、出口需求旺盛时，这两大行业累库需求一般不弱； ✓ 库存周期在结构层面分化较为明显，产业政策、产业渗透、产业升级都是影响不同行业库存规模的关键，结构数据的重要性高于总量数据。 分析师：高宇 执业证书号：S1230522020003 gaoyu@stocke.com.cn 研究助理：沈聂萍 shennieping@stocke.com.cn 相关报告 1 《非 AAA 银行主体甄选系列》 2023.03.24 2 《湖北城投全析：一主两翼，全域协同（配置建议篇）——城投债区域报告系列》 2023.03.19 3 《湖北城投全析：一主两翼，全域协同（基本面篇）——城投债区域报告系列》 2023.03.19 债券市场专题研究 http://www.stocke.com.cn 2/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 ❑ 如何看中美库存周期的共振与影响？ 我国出口结构以资本品为主，中美库存周期在绝大多数情况下是一致的。美国补库需求会通过进出口贸易传导至我国。从价格视角看，中美 PPI 走势也是高度联动的，而 PPI 正式库存周期的一体两面指标。因此分析美国美国库存周期有助于从全球视角建立认知。本轮美国名义库存周期已经历了 “被动去库→主动补库→被动补库” 完整的三个阶段，当前处于主动去库阶段—— ✓ 疫情导致的暂时的供应链和供给短缺问题其实是需求之外的美国本轮疫后累库的一个重要原因；目前供应链确定性大幅抬升、劳动力供给逐渐补充，供给端对累库的诉求弱化，需求端对厂商库存行为构成最主要影响。 ✓ 通胀走势既反映库存也推动库存，美国当前处于疫后大通胀回落阶段，去库确定性较高。 ✓ 美国需求增加到制造业补库存基本遵循“需求增加→新订单增加→企业库存消耗→产能利用率提高→库存增加”的数量传导链；而根据美国新订单PMI 指数和制造业产能利用率最新走势看，当前美国去库周期还在进行中。 ❑ 主动去库周期末的“岔路口”怎么走？ （1）前瞻指标看库存周期：经济拐点附近，指标指示的背离程度往往会提升，当指标不能互相印证时，我们要清晰地认知到现在是“左侧定价”时刻。 ✓ 企业盈利及资产视角：工业企业营收和利润领先于存货变动 1 个季度左右；由于实践中价格和需求的变动基本不存在时滞（也即价格非粘性），因此 PPI 也可以作为库存周期定位的辅助指标。根据工业企业营收、利润、以及 PPI 变动指示，短期内去库周期可能还在持续。此外，我国库存周期和土地周期走势高度相关，一定程度上企业规模扩张的意愿可能驱动了库存周期，预计后续土储周期缓慢弱修复，企业规模扩张的意愿对于工业补库的贡献可能有限，拖累会逐渐降低。 ✓ 工业产出缺口视角：指标响应供需关系的顺序上：“产出缺口 = 价格 —> 库存”。我们也用小波降噪法和 HP 滤波法检验了工业产出缺口和工业营收及产成品库存的相关性。结果显示，工业产出缺口对工业企业库存确实有领先的指示意义，领先时间在一个季度到两个季度不等。最新数据显示，当前工业产出缺口已经触底回升，这个指标辅助判断了补库周期可能即将到来。 ✓ 金融数据视角：1）存款：我国 M1 同比以及 M1-M2 剪刀差基本同步于利润周期变动，领先库存周期约一个季度。当前 M1 同比与 M1-M2 剪刀差出现背离，一定程度上反映企业活期存款也在向定期存款转化，对于未来生产经营活动预期的乐观程度并不高。2）贷款：票据融资或能反映工业企业融资需求的活跃程度，和工业企业利润总额走势反相关，拐点高度一致，同样领先于库存周期约一个季度。目前票据融资（负值处理）已经出现可连续回升，信用视角支持后续企业开启补库周期的判断。 （2）数据视角看库存周期——库存仍待大幅出清 ✓ 时长：从每轮周期时长上看，我国每一轮库存周期基本都在 3-4 年的时间区间，但是一个完整的库存周期内，“被动去库-主动补库-被动补库-主动去mNoNpMoNtNyQrQyQrNrMpR7NbP7NmOpPpNsRkPmMtQjMpMnN7NoPtOuOnMmMvPmRnM债券市场专题研究 http://www.stocke.com.cn 3/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 库”的阶段长度并不完全一致；且在第 3 轮和第 5 轮库存周期甚至缺少被动累库和主补累库阶段。根据历史经验看，如果单纯依靠周期长度来做周期定位，那结论大概率是不准确的，我们很难将其作为判断依据。 ✓ 分位数：历史经验来看，当前库存增速分位数还未彻底回落，企业产成品存货出清还需要时间，根据本轮降幅看，乐观预计还需半年左右，也即今年下半年 3 季度末才有概率开启补库周期。 ❑ 杠杆周期、制造业投资与库存周期关系如何解读？ 从制造业产需两端数据的交叉印证来看，库存周期和制造业投资相关性并不强，不建议用企业库存行为作为投资行为的先行或同步指标。实践上制造业投资和企业加杠