智能家居细分龙头，硬件领先带动云平台快速成长

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2023年04月06日卖 出萤石网络（688475.SH）智能家居细分龙头，硬件领先带动云平台快速成长核心观点公司研究·深度报告计算机·计算机设备证券分析师：陈伟奇证券分析师：熊莉0755-81982606021-61761067chenweiqi@guosen.com.cn xiongli1@guosen.com.cnS0980520110004S0980519030002证券分析师：王兆康证券分析师：库宏垚0755-81983063021-60875168wangzk@guosen.com.cnkuhongyao@guosen.com.cnS0980520120004S0980520010001证券分析师：邹会阳0755-81981518zouhuiyang@guosen.com.cnS0980523020001基础数据投资评级卖出(首次评级)合理估值42.92 - 45.37 元收盘价39.37 元总市值/流通市值22146/3298 百万元52 周最高价/最低价42.22/23.77 元近 3 个月日均成交额147.91 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告萤石网络：智能家居摄像机龙头，构建“1+4+N”智能家居生态。萤石网络前身是海康威视旗下的互联网业务中心，目前主营智能家居摄像机、云平台、智能入户、智能控制、智能服务机器人等智能家居软硬件产品，是国内家居摄像头的行业第一。2021 年摄像机收入占比 69%、云平台收入占比 13%、智能入户收入占比8%。公司2022 年实现收入43.1 亿/+1.9%，2018-2022 年CAGR为 29.6%；2022 年归母净利润 3.3 亿/-26.1%，2018-2022 年 CAGR 为 26.0%。智能安防：硬件渗透率提升，云服务潜力巨大。智能家居在我国的发展方兴未艾，AI 及通讯技术的进步有望推动行业渗透率的提升。（1）智能家居摄像头 2020 年销量为 4040 万台，规模预计为 100 亿。随着摄像头功能的升级以及儿童、老人看护安防需求的增长，家居摄像头的渗透率有望稳步提升，预计 2025 年我国智能摄像头渗透率接近 30%，年销量突破 7000 万台，规模达到 172 亿，2022-2025 年复合增长 15%。（2）智能门锁 2022 年销量 1760万台，规模预计为 340 亿，以城镇家庭为基数计算保有率约为 28%。参考海外的渗透率情况，预计 2025 年我国智能门锁城镇家庭保有率能接近 50%，销量达到 2580 万台，对应规模为 464 亿，2022-2025 年复合增长 11%。（3）物联网云平台可为 B 端和 C 端用户提供多种服务，根据艾瑞咨询的分析，20220 年我国生活领域物联网云平台市场规模为 58 亿，2025 年规模有望成长至 147 亿，物联网平台接入设备数量有望快速增长。萤石网络：产品性能领先，拓品类、拓渠道可期。（1）背靠海康及自身的算法、技术实力，公司智能摄像机等产品性能领先行业，在画面音质清晰度、移动跟踪、人脸识别等多方面表现优异。领先的技术实力优势有望溢出至扫地机、家庭服务机器人等多品类，助力薄弱品类的成长。（2）渠道端，公司依托海康快速建立线下渠道体系，经销商实力强，线下渠道领先优势显著，同时海外及线上渠道潜力有待挖掘。（3）萤石云平台借助领先的硬件产品，月活用户接近 4000 万，年付费用户超过 200 万。智能摄像头必需云平台作为监控交互端口，云平台提供云存储等多种差异化增值服务，云平台用户粘性及变现能力强。同时公司云平台向第三方开放，行业客户数量快速增长。盈利预测与估值：公司硬件性能领先，有望拓展更多品类和渠道；软件算法优势明显，用户粘性及变现能力强。预计 2022-2024 年公司归母净利润同比-26%/+56%/+33%至 3.3/5.2/6.9 亿，对应 PE 为 63/41/31 倍。通过多角度估值，预计公司合理估值 42.92-45.37 元/股，首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示：行业竞争加剧；终端需求不及预期；关联交易规模较大。盈利预测和财务指标202020212022E2023E2024E营业收入(百万元)3,0794,2384,3065,5116,833(+/-%)30.2%37.7%1.6%28.0%24.0%净利润(百万元)326451333520690(+/-%)54.5%38.2%-26.1%56.0%32.7%每股收益（元）3.261.000.590.921.23EBITMargin8.4%9.4%7.6%9.7%10.7%净资产收益率（ROE）35.9%32.0%6.8%10.0%12.3%市盈率（PE）11.537.463.240.51630.532EV/EBITDA19.545.966.642.231.8市净率（PB）4.1111.964.324.063.76资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2内容目录一、智能家居发展方兴未艾，AI 有望助推行业发展 ..................................61.1 智能家居概览：安全、便利、舒适的家居设备控制系统 ..................................61.2 AI+Matter 有望解决智能家居不互联、不智能的痛点 .................................... 71.3 智能家居上千亿规模，未来有望保持 15%的复合增长 .................................... 8二、智能安防——不只是设备：硬件渗透率提升，云服务潜力巨大 .................... 92.1 全球智能安防市场空间广阔，中国智慧安防规模达到 630 亿 ..............................92.2 智能摄像头：安防需求充分释放，2025 年国内规模有望超过 170 亿 ....................... 92.3 智能入户产品：功能升级加强体验，2025 年规模有望达到 460 亿 ........................ 112.4 物联网云平台：增强用户粘性，延展 B、C 两端商业模式 ................................13三、萤石网络：智能家居摄像机龙头 ............................................. 163.1 萤石网络：背靠海康威视，快速成长的智能家居领导品牌 ...............................163.2 产品性能表现优异，技术领先有望助力多品类发展 .....................................193.3 技术储备：智能家居联动式方案逐渐成形，美观设计更贴合需求 .........................253.4 渠道：经销商渠道