债券周报：70年代的滞涨可能不可避免

东方证券（香港）有限公司 请参阅最后一页所载的分析员核证、公司披露事项以及免责声明 笔者上期周报通过回顾历史上的“非系统性”危机发现，如果危机影响可控，同时有通胀上行压力的话，市场利率不见得会下降，甚至会上升。过去两周银行危机的冲击下，市场预期利率已经大幅下降，但如果银行危机受控不再升级，而经济数据还保持较强，通胀下行如此前“粘性”的话，那么短期内利率可能有小幅反弹压力。（新一轮“市场 vs 美联储”）分歧的关键点是银行危机是否受控，经济数据能否走弱。 最近一周，银行危机缓和的迹象更为明显。而本周五非农就业数据则可能为新一轮经济数据的走向提供方向。由于本周五公布的 3 月非农数据可能更多 3 月中上旬的情况，而就业数据本来就是偏滞后性数据，经济数据要快速走弱的难度较大。 请再次默念“市场总会高估短期影响，低估长期影响”。因此市场短期过度恐慌是常见的，那么市场低估了什么长期影响呢？石油可能是一个例子，上周末欧佩克减产，原油价格大涨，可能是个提醒。而笔者在去年 12 月 21 日发布的文章《沧海桑田，时代巨变。——低通胀时代不再来》中已经论述了“旧经济的复仇”。 70 年代的滞涨可能不可避免 2023 年 4 月 4 日 债券周报 张楠 (SFC CE: BFE323) 首席策略师 +852 3519 1242 nathan.zhang@dfzq.com.hk 图 1: 市场预期美联储 5 月加息概率再次超过 50%，而年底利率预期已经从 4.1%上升到 4.3% 数据来源：东方证券（香港），彭博 东方证券（香港）有限公司 请参阅最后一页所载的分析员核证、公司披露事项以及免责声明 一、银行危机缓解了吗？ 硅谷银行引发的“银行危机”于 3 月 15 日那周爆发，美联储快速建立针对问题银行的流动性支持项目 BTFP，以及同时通过折现窗口（Discount Window）给各金融机构提供大量流动性。对应美联储的资产（图 2）也在那一周开始出现大幅增加，反映美联储通过“扩表”保护金融市场的稳定。而根据最新数据，我们已经看到美联储资产已经开始下降，反映市场对于紧急流动性的需求下降，危机看到暂时缓解的迹象。 笔者认同银行危机的根本性问题尚未解决，如果利率环境不下降，这些问题银行很难根本上改善。但如果危机升级，市场预期美联储和政府会采取“进一步行动”救助。那么无论危机是否升级，最终结果可能都是危机可以解决。 笔者上期周报通过回顾历史上的“非系统性”危机发现，如果危机影响可控，同时有通胀上行压力的话，市场利率不见得会下降，甚至会上升。假设危机最终可控的前提下，我们应该把关注点再次回归经济数据。 3 月公布的 2 月经济数据基本延续了年初以来的强势，经济和通胀确实有“再加速”的迹象，利率自去年底明显下行的背景下，下降的贷款利率也刺激了买房需求的反弹，美国房屋销售出现触底反弹迹象。然而银行危机的突然爆发，确实影响了银行的放贷意愿，美联储主席鲍威尔也评论到“（银行危机）信用紧缩的作用类似加息”。本周五晚上公布的非农就业数据，作为银行危机爆发后的首个重磅数据备受关注，但由于就业数据的滞后性，以及历史来说非农就业更多反映上半月的情况，笔者认为本周五的就业数据可能还维持较强，现在市场预期增加 24 万人（一般认为低于 10 万才算降温）。但考虑 3 月中旬的爆发了银行危机，就业数据可能会在下个月再出现修正下调。 图 2: 美联储资产（H4.1）因为银行危机流动性支持大幅增加，但最新数据看到回落迹象 数据来源：东方证券（香港），彭博 83000008400000850000086000008700000880000089000009000000 东方证券（香港）有限公司 请参阅最后一页所载的分析员核证、公司披露事项以及免责声明 二、我们可能处于 1974 年，滞涨可能再次来临。 1973 年 10 月开启的第一次石油危机，当时人们一开始对于油价上升的幅度也非常恐慌，但到 1974 年油价已经出现一波回落。然而经济已经出现更为明显的衰退，美联储在通胀还在上升的 1974 年，已经开始降息刺激经济。（图 3）当年降息还有来自美国总统尼克松再次参选的“政治压力”，但是央行配合政府在那个年代是“正常的”，直到 70 年代末 80 年代初，保罗沃尔克担任美联储主席后，“央行独立性”才逐步成为西方央行的主题。由于“过早降息”，70 年代末再次出现大幅通胀，同时经济疲软，形成了痛苦的“滞涨”。 回到今天，通胀尚未完全“驯服”，但经济衰退的风险因为银行危机局部爆发的上升。如果银行危机加速爆发，那么美联储可能要更快降息，可能类似 1974 年降息为下一轮通胀上行埋下伏笔。如果银行危机风险可控，经济“软着陆”，那么通胀“粘性”也会更为明显。似乎无论哪种情形，通胀都无法大幅回落。 滞涨的发生是时代巨变的结果。70 年的滞涨根源在于西方人口红利的结束，而 80 年代解决通胀的“全球化分工”尚未形成共识，70 年代反而是保护主义抬头。而今天，地缘的深刻变化让全球合作成本明显上升，“碳中和”的“政治正确”背景下石油等旧能源投资无法大幅增加，这一切都不是美联储可以解决的。70 年代末西方新一代“向右转”的市场化/自由化领导上台，才根本上改变了世界格局，才有后来的全球化以及低通胀的时代。图 3: 1974 年（白色虚线方框），通胀高位（CPI 红色），经济衰退（GDP 黄色） 美联储开始降低利率（白色） 数据来源：东方证券（香港），彭博 东方证券（香港）有限公司 近期报告回顾： 《债券周报》系列：  市场再次认为美联储“错了”——2023 年 3 月 29 日  美联储可能需要一场“危机”来“救市”——2023 年 3 月 23 日  “硅谷银行事件”引发危机，但美联储预计将继续加息。——2023 年 3 月 15 日  本月加息 50 基点？今晚非农就业数据为近期利率走势关键——2023 年 3 月 10 日  美债 10 年期利率上升最快的一波已过——2023 年 3 月 3 日  变“鹰派”的是市场，而不是美联储——关于最近利率上升的分析——2023 年 2 月 24 日  市场终于相信美联储的“Higher for Longer” ——2023 年 2 月 15 日  美债利率上升，美元指数走强，市场再一次来到十字路口。——2023 年 2 月 8