宏观经济研究周报：复苏高度不可高估

申港证券股份有限公司证券研究报告 敬请参阅最后一页免责声明 证券研究报告 宏观经济 宏观定期 复苏高度不可高估 ——宏观经济研究周报 投资摘要： 3 月制造业和非制造业 PMI 均位于荣枯线以上，经济环比继续向上修复。尽管企业新订单、生产等指数显示景气度提升，但价格指数仍缺乏上行动力，叠加 1-2月企业利润同比下滑，目前判断企业进入“被动去库存”为时尚早。通胀粘性未来或要求美联储将联邦基金利率保持高位，经济仍存在硬着陆风险，在外需趋弱的影响下，对我国经济复苏的高度或应保持谨慎乐观。 制造业 PMI  PMI 强于荣枯线，并出现季节性错位。2023 年 3 月制造业 PMI51.9，前值52.6，保持在荣枯线之上。从历史上看，PMI 在 3 月通常为 1 季度的高点，仅在 2022 年和今年低于 2 月。2022 年 3 月疫情开始在全国扩散，对制造业生产造成了较大的影响。而今年 3 月 PMI 较 2 月走低可能原因有二：一是各项支持政策前置发力，2 月 PMI 和社融冲高幅度领先季节性；二是经济修复的斜率在趋缓。目前来看，我们更倾向于第一种解释。  PMI 高于 3 月历史均值，排名靠前。2023 年 3 月 PMI 在 2009 年以来的 15年中排名第 6 位，高于历史均值 0.3，制造业生产环比改善程度较为显著。  需求端环比改善程度小幅弱于 2021 年。3 月新订单 PMI53.6，前值 54.1。与历史相比，新订单 PMI 在近 15 年中排名第 5 位，与 2021 年持平。新出口订单 PMI50.4，较前值 52.4 有走弱的迹象。在过去 15 年中，新出口订单PMI 排名第 8 位，低于 2021 年，出口压力开始逐渐显现。  在手订单环比降幅扩大。3 月在手订单 PMI48.9，在近 15 年中排名第 4 位，前值 49.3。在手订单规模环比继续收缩，在 2 月接近荣枯线后 3 月出现回落。在新订单较上月环比增长的背景下，企业在手订单的持续消耗反映企业生产的逐渐提速。  产成品库存环比下降，“被动去库存”确认仍需时间。3 月产成品库存PMI49.5，前值 50.6。我们回顾 2023 年 1 季度各月的 PMI 走势：1 月 PMI表现的“新订单规模环比提升+产成品库存水平下降”或对应企业开启的“被动去库存”阶段；2 月产成品库存环比上升更多是受春节错位的影响；3 月PMI 再次表现出“新订单规模环比提升+产成品库存水平下降”，但 3 月出厂价格 PMI48.6，前值 51.2，再次落入收缩区间，价格下降或不支持“被动去库存”开启。  企业生产环比提速，原材料库存下降。2 月生产 PMI54.6，在近 15 年中排名第 5 位，前值 56.7，读数仍然保持高位，生产环比提速或可解释在手订单的环比下降。3 月原材料库存 PMI48.3，前值 49.8，原材料购进价格PMI50.9，前值 54.4，“库存下降+价格上涨”对应企业对原材料的需求上升。  出厂价格和原材料价格走势分化。3 月出厂价格 PMI48.6，较前值 51.2 回落至荣枯线以下；3 月原材料价格 PMI50.9，前值 54.4。在下游需求持续修复的作用下，企业出厂价格应同步走高，同时对原材料的需求也将导致价格上涨。但目前出厂价格并未出现环比上行，与历史各年 3 月相比，48.6 的读数也偏低。 非制造业 PMI  非制造业景气度持续提升。3 月非制造业 PMI58.2，在近 15 年中排名第 2位，前值 56.3。建筑业作为逆周期调节的重要工具在 2022 年全年都保持了较高的景气度。对比去年，疫情对国民经济的影响逐步消退，国家层面或认为基建的必要性减弱。在这样的设计下，未来建筑业 PMI 或难以保持较高的位置。  服务业、建筑业新订单 PMI 走势分化。3 月建筑业新订单 PMI50.2，较前值62.1 出现较大幅度的下滑，同时低于历史均值。3 月服务业新订单PMI58.5，在 2012 年以来的各年中排名首位，大幅高于历史平均水平，前值54.7。 风险提示：海外需求保持强大韧性、稳增长政策作用超预期、居民需求改善幅度 2023 年 04 月 02 日 曹旭特 分析师 SAC 执业证书编号：S1660519040001 2021-23 年 3 月制造业和非制造业 PMI 资料来源：Wind，申港证券研究所 相关报告 1、《边际降温但同比仍有支撑：宏观经济研究周报》2023-03-26 2、《方向确定但高度未知：宏观经济研究周报》2023-03-19 3、《复苏中的杠杆错位：宏观经济研究周报》2023-03-12 4、《环比继续修复：宏观经济研究周报》2023-03-05 5、《供需均有上行动力：宏观经济研究周报》2023-02-28 宏观定期 敬请参阅最后一页免责声明 2 / 9 证券研究报告 超预期、商品价格超预期变动。 2023 年中国主要经济指标预测 指标（%） 2020A 2021A 2022A 202303E 2023E 实际 GDP 同比 2.2 8.4 3.0 4.8 5.0 固定资产投资同比 2.9 4.9 5.1 5.6 4.0 其中：基建 3.4 0.2 11.5 13.0 9.0 制造业 -2.2 13.5 9.1 7.1 6.0 房地产 7.0 4.4 -10.0 -4.8 -1.4 社会消费品零售总额同比同比同比 -3.9 12.5 -0.2 6.3 6.0 CPI 同比 2.5 0.9 2.0 1.2 2.0 PPI 同比 -1.8 8.1 4.1 -1.8 -0.5 顺差对 GDP 增速拉动 0.6 1.8 0.5 0.3 0.3 10Y 国债收益率 3.1 2.8 2.8 2.9 2.9 美元兑人民币汇率 6.5 6.4 7.0 6.9 6.8 社会融资规模 13.3 10.3 9.6 8.9 9.0 说明：CPI 和 PPI 为全年同比， 3 月预测为当月同比；10Y 国债收益率和汇率取年末最后一个交易日。 资料来源：Wind，申港证券研究所 宏观定期 敬请参阅最后一页免责声明 3 / 9 证券研究报告 内容目录 1. 制造业 PMI ......................................................................................................................................................................... 4 1.1 综合指数................................................................................................................................................................... 4 1.2 需求端 ....................