“央行笔记”系列(三)：货币政策行至“三岔路口”

敬请参阅最后一页特别声明 1 硅谷银行破产“一石激起千层浪”，加息周期提前进入尾声。货币政策行至“三岔路口”，如何平衡去通胀、稳就业和防范金融风险这三个政策目标，是未来一段时间货币政策决策的主线。紧缩不足与紧缩过度的“天平”正转向后者。 美联储：加息 25bp，放弃明确的利率指引，仍坚持“充分紧缩”立场，但将面临“三难选择” 美联储 3 月例会加息 25bp，继续按计划缩表。FFR 目标区间升至 475-500bp。会议声明称，美国银行体系是“稳健和有弹性的”，认为银行风险事件会收紧金融条件，压制经济活动、就业和通胀。但强调：依然高度关注通胀风险。这表明，在金融风险的传染短期已经企稳和中长期冲击暂不明朗的情况下，“紧缩不足”仍然是美联储的主要关切。 重要增量信息是：美联储虽然认为还需“进一步收紧货币政策”，但不再提供明确的利率指引。这意味着，5 月例会是否加息将完全依赖于数据。我们认为，除了加息外，有多重方式实现“进一步收紧”：1.实际利率上行；2.继续缩表；3.前瞻指引；4.银行信用的自然收缩；如果 5 月不再加息，后续再加息的概率较低。 市场的理解整体偏“鸽派”，“宽松交易”得以强化。例会后，CME FedWatch 数据显示，5 月维持利率不变和继续加息概率分别为 50.1%和 49.9%。OIS 市场定价的 FFR 路径下移，预计 2023 年底 FFR 中枢下降至 4.2%，相比例会前下调20bp。美元指数和 10 年期美债收益率同步下行；美股在美联储公布例会决议后出现跳升。 美联储已行至“三岔路口”，未来需要在通胀、就业和风险三重目标间取得平衡。在金融压力可控的条件下，美联储即使不再追求“更高”（的 FFR），也会维持“更长”。当下，美联储可通过宏观审慎工具精准提供流动性。同时，继续利用常规（利率）和非常规工具（缩表+前瞻指引）压制通胀，这可部分对冲被动扩表产生的宽松效应。 欧央行：加息 50bp，不再明确利率指引；欧元区核心通胀粘性超预期，“滞胀”风险维持高位 欧央行（ECB）3 月例会如期加息 50bp，继续按计划缩表。2022 年 7 月至今，ECB 已累计加息 350bp。考虑到金融市场风险，ECB 也放弃了明确的利率指引，后续例会决议将完全依赖于数据。 ECB 仍高度关注通胀压力，金融风险事件未改变其对于经济基本面继续向好的预期。ECB 认为，通胀“太高了”，高通胀维持的时间“太长了”。但 ECB 成员 3 月经济预测认为，基准情境下，未来几个季度内欧元区经济或维持复苏态势。 市场对欧央行例会的解读偏鹰派。决议公布后，欧股、欧元短线走低，恐慌情绪蔓延，但当晚美国摩根大通、花旗、高盛等 11 家大行宣布联合向第一共和银行注资，美股、欧股共同提振，欧元、10 年德债均上涨。 3 月，市场定价的 ECB 加息路径有较大波动。首先，受瑞信事件影响，市场快速下修加息预期。ECB 如期加息后，市场又上修利率曲线。这一方面是因为恐慌情绪有所缓解；另一方面反映欧洲基本面的“滞胀”风险可能更加持久。 文献专栏：美联储能否兼顾“去通胀”和“软着陆”（或“不着陆”）？难度较大！ 美联储能否兼顾去通胀和软着陆，关键在于贝弗里奇曲线的位置和斜率。FOMC 理事沃勒（及合作者）的论文探讨了贝弗利其曲线对经济软着陆的启示，计算了职位空缺率从 7%下降至 4.6%时的失业率的变化。结果显示，失业率仅上升约 1%。据此，沃勒认为，美联储可以兼顾去通胀和软着陆。这与美联储经济预测摘要（SEP）的信息一致。 其它学术论文提出了不同观点。2023 年美国货币政策论坛的工作论文认为，1950 年以来的经验显示，没有任何一个央行可以在不付出巨大的经济代价的前提下大幅度地去通胀。“这次或许很难不一样！” Ball 等（2022）认为，失业率等传统指标不能准确反映劳动力市场的紧缩程度，更好的方法是职位空缺与失业人数（V/U）的比例。文章模拟的结果认为，除非失业率上行至 4.6%以上，美国通胀率较难在 2025 年底之前收敛至 2%。 风险提示 俄乌冲突再起波澜；大宗商品价格反弹；工资增速放缓不达预期； “” 宏观专题研究报告(深度) 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录 一、美联储：放弃明确的利率指引，坚持“充分紧缩”立场，面临“三难选择” ..........................5 （一）3 月例会：放弃明确的利率指引，仍坚持“去通胀”和“软着陆”可以兼得 ......................... 5 （二）市场解读：整体理解为“鸽派”，“宽松交易”叠加“避险交易”，.................................. 8 （三）政策展望：宏观审慎+货币政策“组合拳”平衡通胀、就业和金融稳定三重目标 ................... 9 二、欧央行：遵守承诺加息 50bp，不再明确利率指引，“滞胀”压力维持高位 ........................13 （一）3 月例会：按照前期指引加息 50bp，但放弃明确的利率前瞻指引............................. 13 （二）市场解读：欧央行紧缩，美国大行救市，长债及欧元走强，利率曲线上移..................... 15 （三）经济与金融：欧元区经济面临粘性通胀与金融压力的双重挑战............................... 16 三、文献专栏：美联储能否兼顾“去通胀”和经济“软着陆”？ .....................................20 （一）美联储是否兼顾去通胀和软着陆，取决于贝弗里奇曲线的位置和路径......................... 20 （二）中央银行较难兼顾去通胀和软着陆目标，尤其是大幅地去通胀............................... 21 （三）除非失业率上升至 4.6%以上，否则美国通胀率较难在 2025 年底之前收敛至 2%................. 22 风险提示 ............................................................................23 图表目录 图表 1： 美联储 3 月例会声明的内容 ............................................................... 5 图表 2： 美国商业银行信用周期已经进入下行阶段 ................................................... 6 图表 3： 美国信贷融资供求意愿双双下行 ........................................................... 6 图表 4： 银行贷款标准收紧与经济衰退“共生” ........................................................ 6 图表 5： 鲍威尔在新闻发布会中的发言 ......