固定收益点评：存单利率回落的三条线索

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 分析师：周岳 执业证书编号：S0740520100003 Email：zhouyue@r.qlzq.com.cn 分析师：肖雨 执业证书编号：S0740520110001 Email：xiaoyu@r.qlzq.com.cn [Table_Report] 相关报告 投资要点  年初以来存单利率先上后下，本文将从流动性、供给、需求三个维度进行回顾，给投资者参考。  流动性：压力缓解，资金价格回落。节后至 2 月底，由于信贷放量消耗超储且央行“长钱”投放较少，资金价格不断抬升，3 月央行呵护流动性，通过超量续作 MLF、降准 25bp 等方式引导资金价格回归政策利率，资金价格中枢回落。今年以来存单收益率与资金价格变动趋势基本一致，但由于资金面波动加大、资金价格变动略滞后于存单利率变动且变动幅度不一致，二者相关度较弱，资金价格变动可能不是存单收益率变动的主因，供需因素影响导致存单利率提前转向。  供给：国有行+股份行是关键。从发行主体来看，国有行、股份行是近期存单发行主力。国有行、股份行同业存单发行量于 2、3 月明显放量，发行量占总发行量比例分别较春节前提高 4.0 和 3.4 个百分点，而城商行、农商行存单发行占比分别下降 6.1 和 0.7 个百分点。因此，本轮存单供给放量主要来自国有行和股份行，这和 2、3 月份国有行、股份行存单到期规模大幅上升，存单融资压力较大有关。从发行期限来看，中长久期存单发行占比大幅上升，一方面 2 月份信贷数据显示信贷结构有所改善，企业和居民中长期贷款都呈现同比多增，银行亟需补充中长期资金；另一方面，商业银行在季末净稳定资金比例（NSFR）考核要求下，需要拉长负债久期，发行更长期限的同业存单是有效手段之一。 在国有行、股份行负债压力驱动下，同业存单发行量自 2 月份以来明显“上台阶”，发行压力明显上升。随着 3 月份负债压力逐渐缓解，国有行、股份行资金融出能力触底回升，而银行整体融出资金能力则变化不大，侧面反映供给端结构性矛盾逐渐缓和。  需求：主要机构购买力修复。去年年底同业存单需求不振。去年 10-11 月以来，债市回调引发机构负债端开始出现赎回和负反馈，理财在二级市场由净买入同业存单转变为净卖出，仅保险和农村金融机构总体维持净买入。今年春节以来，主要机构买盘需求逐渐升温。分机构类型大致呈现以下特点：1）农村金融机构增配同业存单；2）理财类产品由净卖出转为净买入，成为同业存单需求回暖的重要支撑；3）基金、货基累计净卖出规模下降。四类机构加总，同业存单由 5562 亿元的累计净卖出转为 1856 亿元的净买入。 购买力修复主要有以下原因：1）情绪改善：央行 MLF 续作加上降准操作体现呵护流动性的决心，机构加杠杆意愿升温，交易情绪更加积极；2）从绝对收益率来看，AAA 级1Y 存单收益率突破 2.75%已经是较高水平，配臵价值较高。  小结：存单利率走势背后有三条线索： 第一，流动性角度，春节后资金价格波动较大，流动性“先紧后松”，但由于存单收益率与资金价格变动相关性较弱，资金价格变动可能不是存单收益率变动的主因，供需因素影响导致存单利率提前转向。 第二，供给角度，本轮存单供给放量主要来自国有行和股份行。年初以来国有大行、股份行更多地承担发放贷款尤其是基建、制造业领域中长期贷款的责任，而存款资金未能同比例增长，因此需要依靠发行较长期限的同业存单缓解负债压力，随着 3 月份负债压力逐渐缓解，国有行、股份行资金融出能力触底回升，而银行整体融出资金能力则变化不大，侧面反映供给端结构性矛盾逐渐缓和。 第三，需求角度，今年春节以来，主要机构买盘需求逐渐升温，农村金融机构增配同业存单，理财类产品由净卖出转为净买入，基金、货基累计净卖出规模下降，主要是情绪层面的变化和存单收益率达到历史高点所致。 总结来看，春节以来资金价格中枢抬升可能不是存单收益率上行的主因，结构性的供需矛盾明显加大了存单利率上行压力。3 月份之后随着供需矛盾弱化，叠加流动性预期改善，存单收益率见顶回落。  风险提示：资金面波动加大，同业存单供给超预期，需求不及预期等。 存单利率回落的三条线索 证券研究报告/固定收益点评 2023 年 3 月 30 日 [Table_Industry] 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 固定收益点评 内容目录 1、流动性：压力缓解，资金价格回落 ................................................................ - 3 - 2、供给：国有行+股份行是关键 ......................................................................... - 4 - 3、需求：主要机构购买力修复 ........................................................................... - 8 - 4、小结 ............................................................................................................... - 9 - 图表目录 图表 1：AAA 同业存单收益率变化（%） .......................................................... - 3 - 图表 2：AAA 同业存单收益率累计变化（BP） ................................................. - 3 - 图表 3：资金价格波动加大（%） ....................................................................... - 4 - 图表 4：Shibor 下行滞后于存单收益率下行（%） ............................................ - 4 - 图表 5：各类型银行单日平均发行同业存单规模（亿元，%） ........................... - 4 - 图表 6：各类型银行发行同业存单规模统计（亿元） ......................................... - 5 - 图表 7：今年 2、3 月国有行+股份行到期压力骤增（亿元） ............................. - 5 - 图表 8：9M 以上期限存单发行占比上升 ............................................................. - 6 - 图表 9：国有行各期限存单发行占比 ................................................................... - 6 - 图表