景嘉微(300474)ChatGPT大发展背景下，景嘉微价值几何

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：增持 市场价格：109.42 元 分析师：冯胜 执业证书编号：S0740519050004 Email：fengsheng@zts.com.cn 分析师：王可 执业证书编号：S0740519080001 Email：wangke03@zts.com.cn 联系人：肖冬卿 Email：xiaodq@zts.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 455 318 113.05 51,452 35,909 流通股本(百万股) 318 市价(元) 109.42 市值(百万元) 51,452 流通市值(百万元) 35,909 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 [Table_Finance1] 公司盈利预测及估值 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 654 1,093 1,124 1,717 2,426 增长率 yoy% 23% 67% 3% 53% 41% 净利润（百万元） 208 293 352 469 664 增长率 yoy% 18% 41% 20% 33% 42% 每股收益（元） 0.46 0.64 0.77 1.03 1.46 每股现金流量 0.24 0.51 0.62 -0.27 0.05 净资产收益率 8% 10% 11% 13% 16% P/E 239.9 170.1 141.3 106.2 75.0 P/B 19.7 17.4 15.6 13.7 11.7 备注：每股指标按照最新股本数全面摊薄，股价取自 2023 年 3 月 28 日 报告摘要  报告核心观点：ChatGPT 问世迅速引爆全球人工智能发展浪潮。英伟达的 H100 NVLINK GPU 在 ChatGPT、AIGC 领域获得了极大关注。在大算力芯片赋能 AI 的逻辑演绎下，景嘉微作为 A 股龙头 GPU 公司的价值不容忽视。本文比较分析了图显与超算的产品开发路径差异，开创性地提出景嘉微的“顺位”优势，从而打开了公司在 AI领域发展的路径展望。  GPU 梦之队，领军国产图显领域。公司产品覆盖图形显控、小型专用化雷达领域的核心模块及系统级产品。核心管理层及技术班底在军工电子领域内具备十年以上的研发经验。公司历经十六载发展，在显卡硬件体系结构、软件驱动程序开发方面积累深厚。 ① 财务：公司军品业务基本盘增速稳定，民用芯片营收快速爬坡。军工产品具有高附加值、高利润率的特点。军品 70%以上的毛利率强势带动公司整体盈利能力。民用芯片随着订单逐步落地，有望迎来量价齐升。公司持续高强度投入研发，未来成长可期。 ② 军品：公司军用产品包括图显模块和小型专用化雷达。其中，图显模块系列产品以 5 系列芯片为驱动，实现了军用 M9 芯片的国产替代。小型专用化雷达产品经历 8 年高强度研发投入，以主动防护式雷达为代表性的产品逐步迎来收获期。 ③ 民品：公司图形显控产品从军用逐步延伸至信创及民用消费领域。第一代 5 系列为纯军用，第二代 7 系列军民两用。第三代 9 系列芯片满足媒体处理、游戏、虚拟化等高性能显示和人工智能计算需求，应用领域大幅拓宽。公司业务已形成军民共振格局，9 系列厚积薄发有望为公司在 AI 领域突破提供重要成长动能。  军工需求稳定，AI 井喷式爆发。①行业层面，国家“十四五”提出加快武器装备现代化。国防预算开支近 4 年呈现逐年增长态势，2020-2023 年增速分别为：6.6%、6.8%、7.1%、7.2%。武器装备的列装将进入放量阶段，采购有望持续提升，公司将充分受益。②ChatGPT 横空出世，引爆全球人工智能产业热度。根据 Verified Market Research 的数据，预计至 2028 年全球 GPU 市场将扩大至 2465.1 亿美元，2020-2028 年 CAGR 有望达到 32.82%。AI 运算具有的大运量、高并发度、访存频繁特点，使其对 GPU 芯片的底层算力提出巨大挑战。  分析 GPU 民族品牌发展路径，景嘉微具备进军 AI 的顺位优势。从硬件层面看，通用超算芯片 GPGPU 架构设计时去除了 GPU 为图形处理而设计的加速硬件单元，保留了 GPU 的 SIMT 架构和通用计算单元。从软件层面来看，图显 GPU 难在打通驱动程序和编译器层面的生态。通用计算领域的发展壁垒在于软件生态复杂度和 CUDA 核心功能兼容性。图显 GPU 的综合开发难度高于超算 GPU，研发上具有一定顺位优势。国产厂商当下根据各自资源禀赋和定位，分别发力图显和超算两大赛道。民族品牌成长之路①可针对各自市场循序渐进，抢占生态；②加强本土整机厂商合作，积累优势与声誉；○3 最终全面布局，寻求突破。 ChatGPT 大发展背景下，景嘉微价值几何 景嘉微（300474.SZ）/GPU 证券研究报告/公司深度报告 2023 年 03 月 28 日 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司深度报告  给予“增持”评级：公司雷达产品进入收获期，订单有望持续放量；9 系列芯片批量订单逐步落地，AI 市场增量可期。我们预计公司 2022-2024 年实现营业收入 11.24 亿元、17.17 亿元、24.26 亿元；归母净利润 3.52 亿元、4.69 亿元和 6.64 亿元，对应的 PE 分别为 141、106、75 倍。  风险提示：新产品的研发风险，军备采购需求不及预期风险，产业链原材料采购风险，行业规模测算偏差风险，研报使用的信息更新不及时的风险。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司深度报告 投资主题 报告亮点 公司立足并成长于军用图形显控和小型化雷达，并积极响应国家军民融合的号召进行决策部署，加强在民用高性能 GPU 芯片等消费领域的产品开发及推广。报告复盘了景嘉微十六载发展历程，全明星研发团队以及三代图形显控产品（JM5 系列、7 系列、9 系列）的迭代历程。报告阐述了 GPU 行业的前两大应用场景图显和超算的市场竞争格局并针对行业发展壁垒做出了讨论。从军品和民品两方面入手，对公司供给侧和需求侧剥丝抽茧进行分析。 投资逻辑 公司业务驱动来自：从产品层来看，1）小型化主动防护式雷达的产品力成熟，走向订单放量收获期；2）JM9 系列芯片完成主机厂多方测试、验证，批量订单落地可期。从行业层面来看，1）国防预算开支稳步扩张，武器列装换代有望持续放量；2）信创存量替换市场规模庞大，国产化替代大势所趋。 关键假设、估值与盈利预测 随着疫情影响消退、国家政策明朗、信创需求提振，预计 2023 年公司将会迎来复苏。我们预计公司 2022-2024 年营收分别为 11.24/17.17/24.26 亿元，归母净利润分别为 3.52/4.69/6.64 亿元 现价对应 PE 为 141/106/75 倍。 给予公司“增持”评级。 请务必阅读正文之后的