流动性与利率策略：降准落地MLF增量，后续利率怎么看？

本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。 证券研究报告·债券动态 降准落地 MLF 增量，后续利率怎么看？ ——流动性与利率策略 核心观点 信贷数据连续的强势和开年以来货币市场波动加大，实际均已经体现出无论是对宏观经济，还是银行间流动性而言，超储的消耗和流动性收敛都是客观事实。不过，从前期货币市场交易来看，已隐含后续宽松货币工具落地的部分预期。从品种偏好上看，资金需求方仍较有信心资金面趋紧没有持续性。 虽然降准落地对债市情绪上是确定性利好，但一是前期货币市场和债市已消化部分预期，二是此次降准的“补充性”意味更足，主要是填补 1-2 月信贷投放带来的流动性消耗，并为政府债发行预留空间，我们提示投资者控制久期，不宜高估降准对中长债的利好。注意到目前利率债期限利差压缩明显，降准对短端的修复作用可能更为有效，策略重点可考虑放在期限利差的修复上。 利率期限结构与利差分析 利率中枢与期限结构方面，本周受信息终端调整、MLF 增量续做、降准等消息综合影响，利率债收益率曲线小幅下行，信用债跟随利率中枢下移小幅下行；国债与国开债品种利差走窄，国开债期限利差小幅拉宽，信用利差涨跌不一。 公开市场操作与同业存单 下周公开市场有 4630 亿的逆回购到期和 500 亿国库现金到期，政府债券净融资金额约为 4096 亿元，对流动性有一定影响，但在降准背景下扰动有限。预计下周央行将保持公开市场逆回购小幅回笼，并适时开展跨季资金投放，以保证资金面平稳和流动性合理充裕。 本周存单一级利率小幅回落，宽松货币工具落地背景下，前期供求关系出现边际变化，银行负债改善，高位买盘涌现。我们在前期策略报告中就同业存单 2.75%附近配置价值做了提示。目前的市场偏好仍聚焦短久期与高流动性品种，预计降准后同业存单短期仍有欠配力量进入。下周同业存单到期量约 7559 亿元，期限分布较均匀，考虑流动性改善，叠加跨季时点，预计短期限品种供给增加，一级市场同业存单利率曲线继续持稳回落。 风险提示：海外市场衰退、地缘冲突、宽信用加速 曾羽 zengyu@csc.com.cn 010-85156333 SAC 编号:s1440512070011 研究助理：刘瑞丰 liuruifeng@csc.com.cn 010-81158047 发布日期： 2023 年 03 月 19 日 相关研究报告 23.03.13 【中信建投固定收益】可转债:估值舒适，攻守兼备——可转债周报 23.03.13 【中信建投固定收益】利率债:我国利率区间波动，关注硅谷银行事件走向——利率债周报 23.03.12 【中信建投固定收益】利率债:社融信贷持续改善，期限利差或有修复 债券研究 1 债券研究 债券动态报告 请参阅最后一页的重要声明 一、流动性与利率策略 公开市场操作方面，下周公开市场有 4630 亿的逆回购到期和 500 亿国库现金到期，政府债券净融资金额约为 4096 亿元，对流动性有一定影响，但在降准背景下扰动有限。预计下周央行将保持公开市场逆回购小幅回笼，并适时开展跨季资金投放，以保证资金面平稳和流动性合理充裕。 货币政策与资金市场方面，下周货币市场主要受政府债缴款和跨季影响。回顾本轮宽松预期的酝酿和落地，2 月末至 3 月初，为保持跨年资金面稳定，以及保证地方债提前批次发行和信贷投放期间流动性合理充裕，央行长时间保持较高的公开市场逆回购余额，12 月 26 日 3 月 5 日的 70 个自然日中，有 55 个自然日逆回购余额介于 9500 亿至 2.3 万亿之间，市场对于资金面的预期高度依赖央行投放，并创 2020 年 2 月以来的单日投放新高（8350 亿元）。同时，商业银行同业存单 2 月和 3 月分别到期 2.3 万亿和 2.7 万亿元，到期续发和新增压力较大，存在一定的同业负债缺口。随着降准预期兑现和 MLF 增量续做，前期因信贷投放导致的超储消耗得到了补充，银行负债成本进一步下降，短期内对于资金面的担忧出现了缓解，但进入二季度，随着地方债发行高峰的到来，叠加信贷和社融增长可能存在延续性，超储水平可能会先升后降。 同业存单方面，本周存单一级利率小幅回落，宽松货币工具落地背景下，前期供求关系出现边际变化，银行负债改善，高位买盘涌现。我们在前期策略报告中就同业存单 2.75%附近配置价值做了提示，指出央行有增量 MLF 和小幅降准的可能性，随着国股 1Y 品种利率突破 2.70%，配置性价比逐渐上行。目前的市场偏好仍聚焦短久期与高流动性品种，预计降准后同业存单短期仍有欠配力量进入。3 月全月剩余到期 13156 亿元，占目前存量的 9.1%，占比较高。下周同业存单到期量约 7559 亿元，期限分布较均匀，考虑流动性改善，叠加跨季时点，预计短期限品种供给增加，一级市场同业存单利率曲线继续持稳回落。 本次降准属“情理之中”，也不能说完全是“意料之外”。信贷数据连续的强势和开年以来货币市场波动加大，实际均已经体现出无论是对宏观经济，还是银行间流动性而言，超储的消耗和流动性收敛都是客观事实。不过，从前期货币市场交易来看，已隐含后续宽松货币工具落地的部分预期。资金利率进入 2 月上行明显，DR007多日加权高于政策利率 OMO 7D 2.0%水平，但从结构上看，银行间质押式回购呈现量升价稳的格局，隔夜与 7天利率不断收敛，二者利差波动加大，多次出现倒挂。从品种偏好上看，资金需求方仍较有信心资金面趋紧没有持续性。因此，虽然降准落地对债市情绪上是确定性利好，但一是前期货币市场和债市已消化部分预期，二是此次降准的“补充性”意味更足，主要是填补 1-2 月信贷投放带来的流动性消耗，并为政府债发行预留空间，我们提示投资者控制久期，不宜高估降准对中长债的利好。注意到目前利率债期限利差压缩明显，降准对短端的修复作用可能更为有效，策略重点可考虑放在期限利差的修复上。 （本文中所指时间区间：前周为 3 月 6 日至 3 月 10 日，本周为 3 月 13 日至 3 月 17 日，下周为 3 月 20 日至 3 月 24 日，下同。） 二、市场新闻及动态 中共中央、国务院印发了《党和国家机构改革方案》，并发出通知，要求各地区各部门结合实际认真贯彻落实。方案提出，组建中央金融委员会和中央金融工作委员会，加强党中央对金融工作的集中统一领导，负责金 gZbYeWoYmRsPsP6MaO6MtRmMoMoNjMrRoNeRtRqQ9PmNsONZrNzQwMqMyR 2 债券研究 债券动态报告 请参阅最后一页的重要声明 融稳定和发展的顶层设计、统筹协调、整体推进、督促落实，研究审议金融领域重大政策、重大问题等，指导金融系统党的政治建设、思想建设、组织建设、作风建设、纪律建设等。 为推动经济实现质的有效提升和量的合理增长，打好宏观政策组合拳，提高服务实体经济水平，保持银行体系流动性合理充裕，中国人民银行决定于 2023 年 3 月 27