可转债研究：是重视期权属性的时候了

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 固定收益 债市研究 证券研究报告 分析师： 左大勇 S0190516070005 黄伟平 S0190514080003 蔡 琨 S0190520080005 投资要点 ＃summary＃ 加速“内卷”的权益市场，期权价值被放大 ⚫ 每一次单边行情中的弱势板块，均有逻辑上的瑕疵点，但核心点在于资金面“负反馈”。“零和博弈”是大的背景，风险偏好甚至承压；另外，在市场亏钱效应更占主导的条件下，非强势板块普遍调整在所难免。但同时，中期依然具备机会的前提下，弱势板块的期权价值抬升。 ⚫ 股市已经进入了底部的波动区间，需要珍惜每一次调整。一方面，权益市场在定价上，对于政策、以及经济修复是偏悲观的。另一方面，中期的束缚因素都在明显缓解。而定量上，目前 A 股正处于风险偏好最低、股债性价比底部区域的条件下，向上的赔率已经明显高于潜在的调整。 指数层面的调整压力，同市场“二八收益分化”的状况相关；从负债的角度来看，已经具备不错的交易面、估值分位数的优势；虽然短期依然有加速调整的压力，但是从期权属性来看，已有不错的价值。 重视每一次调整，关注转债属性较强的品种 ⚫ 转债估值继续呈现了不错的防御性，但从内部结构来看，依然反映出了分化，权重方向、弱势的制造方向调整较为明显：1）光伏&新能源车方向的品种，出现了持续的估值调整，背后是资金的持续性流出。2）一些强势的赛道方向，也出现了调整。3）估值抬升明显的方向呈现在小盘品种抗跌性、以及高弹性方向。4）转债从 2 月以来，其底仓品种正股表现并不弱，但是前两年拔估值方向调整较大，强势品种占比极低，这也导致了整体负债压力小、但赚钱效应差的叠加状态。 ⚫ 从转债属性来看，目前配置的方向更偏向于期权价值高的品种：1）目前转债负债端稳定性，是转债本轮相对抗跌的来源。2）结构上，一些传统赛道、及复苏方向的期权属性不弱。不少品种价格已经处于 110-115 区间。在这个区间，转债的保护性是很强的。3）新券可能具备不错的配置窗口。转债近期调整后，期权属性占优的方向在于新能源代表的赛道方向、以及一些低定位的新券，以中期维度来配置是核心的要点。另外，短期可以淡化对于负债端的考量，把握固收+逆向投资的优势。 市场策略：逆向布局，重视期权属性 ⚫ 股票市场短期依然有分化的空间，但目前已经在加速阶段。 ⚫ 转债仓位上可偏积极，重视期权属性。方向上，复苏方向+赛道方向均具备不错赔率。复苏方向关注航空、消费、工业金属、煤炭、化工、钢铁、建材等方向；赛道方向也可以根据超跌情况，逐步布局。 风险提示：基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期 ＃title＃ 是重视期权属性的时候了 ——可转债研究 ＃createTime1＃ 2023 年 3 月 19 日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 债市研究 报告正文 本周，创业板出现五连跌，而上证指数表现的有韧性。行业层面，传媒、建筑装饰、计算机、通信涨幅均超过 4%，而其余行业涨幅均在 1%以下，尤其是机构重仓的方向，调整幅度普遍超过 2%，电力设备跌幅更是接近了 6%。 转债本周企稳，一方面转债里的权重方向正股企稳、甚至有所表现（如银行、交运、电子），另一方面部分一带一路央企/国企、信创品种获得不错的赚钱效应。但同时，新能源等传统赛道品种同样有着被“资金挤兑”的情况。 加速“内卷”的权益市场，期权价值被放大 ⚫ 本周风格加速极致，全周市场主要围绕“AI”、“一带一路”、“中特估值”，以及光刻胶&硅片等环节稀缺来演绎。从 2020 年开始，结构牛行情是 A 股更多出现的情况，2020 年的白马风格、2021 年新能源风格、2022 年 10 月开始的信创+AI 的大行情，叠加“中特估”“一带一路”双概念的央企/国企低估值板块修复。而单边行情，往往是以牺牲弱势板块作为代价，尤其在资金面偏“零和博弈”的时点（如 2020 年 12 月后的小盘股、2021 年的价值股）。 ⚫ 每一次单边行情中的弱势板块，均有逻辑上的瑕疵点，但核心点在于资金面“负反馈”。如 2020 年 12 月的小盘品种，叠加的是信用环境的恶化；2021 年的白马行情，背后有经济高点回落的影响。但需要看到，资金定价的关键程度并不弱于逻辑本身： 1) “零和博弈”是大的背景，风险偏好甚至承压。可以看到，全 A 指数从 3 月以来，更偏向于高开低走，而本周则是 100%高开低走，这背后实际上同“零和博弈”下的风格极致相关，市场的“二八”分化，不足以带来赚钱效应的显著抬升，而更偏向于“马太效应”，也无法带来风险偏好的整体抬升、以及场外资金的流入。 2) 在市场亏钱效应更占主导的条件下，非强势板块普遍调整在所难免。在存量市场中，强势板块的每轮催化，代表着每天资金的“选边”，这也带来非强势板块的调整，这与 2020 年末的小盘股相似度较高。另外，基金的“负反馈”压力也有所出现，如新能源方向呈现加速调整趋势，这与新能源逻辑演绎的节奏上是有分化的。 3) 弱势板块的期权价值抬升。以光伏为例，光伏方向高点调整超过 20%、近期调整超过 10%，核心权重品种估值已经回落至 15%左右分位；从担忧因素来看，产能释放很快，对于壁垒&盈利的担忧是主要的负面逻辑，但依然有硅料降价带来的产业链降本带来的“增量”。对于资金面短期加速“挤兑”，从交易情绪来看反而是一种利好。 如果偏乐观来看，那有可能是 2021 年初的“小盘股”，在一轮中期行情的底部区域。若偏悲观来看，这或许是 2021 年 4 月后的白酒板块，只要基本面给予一些正反馈，依然有资金会根据“肌肉记忆”来做出方向投掷，尤其是一些有技术含量/护城河，技术认证周期久的结构性方向。 mXcXcUvXmRqNmR6MdN7NpNpPsQpMfQrRoNiNmOpPaQnMnRvPrNmOxNqRyQ 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 债市研究 ⚫ 在基本面负面逻辑兑现至股价、并且资金面已经开始加速挤兑之际，相关期权类品种的价值被明显放大，并且转债的定价上，加速下跌往往代表着更便宜的估值，这会给予相关资产更好的配置体验。 图表 1：市场在加速分化，复苏方向同样走弱 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图表 2：近期调整的医药、有色、电新等方向估值处于很低水平，但计算机、通讯等板块也未至极端 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 后市看法，和对极致行情打破的一些讨论 ⚫ 股市已经进入了底部的波动区间，需要珍惜每一次调整。在调整中，我们往往会对短期的利空因素更加在意，而会忽略更重要的一些中长期逻辑、以及目前的定量上的“底部区域”特征： 1） 权益市场在定价上，对于政策、以及经济修复是偏悲观的。市场目前的担忧主要集中在政策的不及预期，同理经济的不及预期，美欧的加息/衰退预