天士力(600535)增长有望提速，星斗云AI赋能研发

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 天士力 (600535 CH) 增长有望提速，星斗云 AI 赋能研发 华泰研究 年报点评 投资评级(维持): 增持 目标价(人民币): 16.67 2023 年 3 月 29 日│中国内地 中药 2022 收入同比增长 8%，扣非利润同比增长 19% 公司公告 2022 年实现收入、归母净利、扣非净利 85.9、-2.6、7.2 亿元，同比变化 8%、-111%、19%，与业绩预告相符，归母下滑主因金融资产公允价值变动影响。受益于存量修复+新品放量，我们预计 2023-25 年归母净利 9.3/11/12.9 亿元，考虑到公司为现代中药龙头之一、23 年业绩有望显著改善，给予 2023 年 PE 估值 27 倍（Wind 一致预期可比公司均值 17x），目标价 16.67 元（前值 16.65 元），维持“增持”评级。 中药：疫情下表现稳健，23 年有望向上修复 2022 年中药收入 55.6 亿元，同比增长 9.4%，我们预计 2023~25 年收入增速有望在 10~15%、利润端增速有望超 20%：1）我们估算丹滴 2022 年收入 25~30 亿元，渠道库存降至 2 个月，受益于新冠康复期的心血管需求与2021 年底获批的糖网适应症，未来收入增速有望超 10%；2）我们估算 2022年养血清脑颗粒收入约 9 亿（+5% yoy）、芪参益气约 5 亿（+10% yoy），受益于诊疗修复有望快速增长；3）我们估算 2022 年丹参多酚酸、益气复脉合计约 7 亿元，受益于竞争格局边际改善与国谈政策维持快速增长；4）感冒药 22 年收入 4.3 亿元（+50% yoy），主因需求增长。 芍麻止痉与坤心宁逐步贡献增量，丰富在研有望接力成长 1）我们估算 1.1 类新药芍麻止痉（2019 年获批、2020 年纳入医保）收入快速放量至 2022 年约 4000 万元，中国 3~16 岁抽动障碍约 1000 万人、产品具备 10 亿潜力；2）1.1 类新药坤心宁（2021 年获批、2022 年纳入医保）适用于更年期综合征，目标人群 1.6 亿人、产品具备 20 亿潜力；3）公司中成药领域 III 期项目包括丹滴 AMS（国际）及心绞痛（国际）、安神滴丸、脊痛宁等，II 期包括肠康等近十个项目，我们预计 2025 年起有望陆续上市；4）公司星斗云数据库是全球最大的非商业性中医学术数据库，伴随 AI 技术发展有望赋能中药新药研发。 化药集采影响逐步减弱，生物药减值基本出清，财务指标持续向好 1）化药有望触底，我们估算 2022 年蒂清收入约 2 亿元（集采致收入萎缩）、2023 年收入触底至约 1 亿元，水林佳、米诺膦酸的快速增长有望弥补蒂清集采影响；2）2021~22 年公司集中对天士力生物旗下在研项目进行梳理并计提资产减值损失，我们预计后续研发项目减值对利润端的影响有望减弱。3）财务指标持续好转：应收账款下降至约 9 亿元（2021 ~13 亿元），合同负债同比+37%至 9000 万元，资产负债率维持低位（2022 22.9%）。 风险提示：销售不达预期，研发不达预期。 研究员 代雯 SAC No. S0570516120002 SFC No. BFI915 daiwen@htsc.com +(86) 21 2897 2078 研究员 张云逸 SAC No. S0570519060004 zhangyunyi@htsc.com +(86) 21 3847 6729 联系人 高初蕾，PhD SAC No. S0570121070180 gaochulei@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 目标价 (人民币) 16.67 收盘价 (人民币 截至 3 月 28 日) 14.45 市值 (人民币百万) 21,671 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 204.44 52 周价格范围 (人民币) 9.22-15.31 BVPS (人民币) 8.27 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 (人民币百万) 7,952 8,593 9,396 10,522 11,614 +/-% (41.43) 8.06 9.34 11.99 10.37 归属母公司净利润 (人民币百万) 2,359 (256.51) 925.73 1,099 1,291 +/-% 109.51 (110.87) 460.89 18.67 17.50 EPS (人民币，最新摊薄) 1.57 (0.17) 0.62 0.73 0.86 ROE (%) 18.08 (2.69) 6.94 7.69 8.42 PE (倍) 9.19 (84.48) 23.41 19.73 16.79 PB (倍) 1.67 1.75 1.63 1.52 1.42 EV EBITDA (倍) 6.30 63.97 10.28 8.65 7.26 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (10)(5)1611911131416Mar-22Jul-22Nov-22Mar-23(%)(人民币)天士力相对沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 天士力 (600535 CH) 图表1： 天士力：营业收入（2015-2022） 图表2： 天士力：净利润（2015-2022） 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 图表3： 天士力：预收/预付账款（2015-2022） 图表4： 天士力：应收账款与存货（2015-2022） 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 图表5： 可比公司估值 代码 公司名称 收盘价 总市值 每股收益(元) P/E P/B EV/EBITDA 23/03/28 （百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 600566 CH 济川药业 27.45 25,304 1.94 2.47 2.56 2.88 14x 11x 11x 10x 2.7x 2.2x 1.9x 1.6x 9x 10x 000999 CH 华润三九 54.41 53,776 2.09 2.48 2.85 3.29 26x 22x 19x 17x 3.5x - 2.8x 2.5x 9x 11x 002603 CH 以岭药业 28.44 47,515 0.80 1.12 1.27 1.47 35x 25x 22x 19x 5.2x 4.6x 4.1x 3.6x 17x 17x 平均值 25x 20x 17x 15x 3.8x 3.