证券行业2018年中报综述：疑是百丈冰，犹有花枝俏-申万宏源.pdf

本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(res@ubssdic.com) 使用。1行业及产业行业研究/行业深度证券研究报告非银金融 2018 年 09 月 04 日 疑是百丈冰，犹有花枝俏 看好——证券业 2018 年中报综述 相关研究 "房企 2 月销售靓丽，金融股等待反攻号角 ——金 融 地 产 研 究 部 三 循环 周报（2018/02/26-03/02）" 2018 年 3 月4 日 "银行跑赢大盘，龙头券商业绩优势显著—— 金 融 地 产 研 究 部 三 循 环 周 报（2018/02/05-02/11）" 2018 年 2 月11 日 证券分析师 马鲲鹏 A0230518060002 makp@swsresearch.com 王丛云 A0230516090001 wangcy@swsresearch.com 研究支持 华天行 A0230117120002 huatx@swsresearch.com 葛玉翔 A0230118070005 geyx@swsresearch.com 许旖珊 A0230118070006 xuys@swsresearch.com 联系人 许旖珊 (8621)23297818×转 xuys@swsresearch.com 本期投资提示： 12 家 AH 股券商 2018 年实施新金融工具准则。影响一是相较旧准则更多金融资产重分类至交易性金融资产，未来金融资产价格变化带来业绩波动性增大，1H18 较 2017 年末交易性金融资产占净资产比重，AH 股券商平均提升 25.2 个 pt，而非 AH 股券商仅平均提升 12.3 个 pt；影响二是减值考虑预期信用损失下计提力度增大，1H18 买入返售金融资产减值占买入返售金融资产比重，32 家 A 股券商中 9 家同比提升，其中 6 家为 AH 券商。 一级市场方面，IPO 平庸但再融资与债券承销同比增长,1H18 首发金额同比-21%、再融资同比+11%，单家股权承销金额上升；证券公司债券主承销规模 2 万亿，ABS 与公司债合计占比近 6 成，同比增幅均超 40%。二级市场方面，1H18 日均成交额 4834 亿，股跌债涨，上证综指跌 13.9%，中证全债（净价）涨 2.2%，2Q18 成交与跌幅均差于 1Q18。 上市券商业绩整体好于行业，中信证券净利润同比+13.0%。1H18 上市券商营收、净利润同比分别-7.7%、-23.1%，好于行业同比-11.9%、-40.5%。6 家上市券商净利润同比改善，净利润为正券商中，中信证券同比+13.0%增幅第一。分业务看，除自营业务外上市券商收入增速均好于行业增速：1H18 上市券商/行业经纪、投行、资管、利息、自营收入同比-4.5%/-6.4%、-21.9%/-26.7%、+9.5%/-0.7%、-30.5%/-42.9%、-21.1%/-19.2%。 行业承压下龙头实力彰显，业绩 Alpha 凸显，总量指标及各项业务集中度大幅提升。按1H18 净资产规模划分 Top3/Top6/Top12，发现：1）净利润 CR3 同比大幅提升 13.6 个pt；2）营收集中度提升幅度显著低于净利润，Top12 营收利润率明显更优；3）轻资产业务中，投行实力、主动管理能力差距愈发明显，投行、资管业绩集中度明显提升；4）重资产业务中，自营收入 CR3 提升，权益产品创设业务为中信证券贡献稳定自营收入。10家券商职工费用逆势增长，中信证券在列。各项业务经营分化明显，关注全面发展龙头及部分精品券商。1）经纪业务：代理经纪证券款机构客户占比 Top4 券商经纪收入全部实现正增长，其中中信、东方占比均超过 50%；2）投行业务：审核趋严下少数龙头券商受益，IPO 承销 CR5 提升 34 个 pt 至 68%；3）资管业务：规模通道压缩无碍上市券商业绩正增长，东方证券公募领跑全行业、资管收入同比+133%，大券商基金子公司表现亮眼；4）信用业务：两融、买入返售规模与收入同比均增长，大券商利息收入增速更优且利息支出增长较缓，1H18 上市券商整体买入返售利率同比提升 0.37 个 pt、融资成本同比持平；5）自营业务：股市震荡下行业绩承压，但中信证券自营业绩同比+16%，自营收益率同比提升 0.37 个 pt，机构交易优势凸显。投资建议：当前龙头券商业绩层面的 Alpha 属性已经非常明显，未来可持续的业绩 Alpha终将体现到估值逻辑上，首推中信证券、其他推荐广发证券、国泰君安。短期来看，龙头券商业绩确定性强，中信证券中报净利润增幅 A 股排名第一，独立于行业业绩大幅下滑态势，且行业净利润 CR3 大幅提升；此外，8 月初公布 7 家场外期权一级交易商，中信、广发、国君均在列，印证我们金融创新是龙头券商的“特许经营权”的判断；而对于市场担忧的股票质押回购业务风险，据我们测算，在悲观假设下（上证指数下跌至 2400 点），大券商净资产仍十分安全。长期来看，国家培育龙头券商与直融大发展下，多层次资本市场建设持续推进，龙头券商凭借资金、定价、风控和客户资源等方面的领先优势，将率先通过提高杠杆倍数来提升 ROE 水平；未来商业银行结构性存款期权由假做真背景下龙头券商产品创设业务同样受益。估值层面，当前行业 PB 估值仅 1.21 倍，中信、国君、广发分别仅 1.3 倍、1.15 倍、1.27 倍，处于历史底部水平；当前龙头券商业绩 Alpha 突出，但估值溢价并不显著，建议积极布局。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(res@ubssdic.com) 使用。2行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资建议 当前龙头券商业绩层面的 Alpha 属性已经非常明显，未来可持续的业绩 Alpha 终将体现到估值逻辑上，首推中信证券、其他推荐广发证券、国泰君安。估值层面，当前行业 PB 估值仅 1.21 倍，中信证券、国泰君安、广发证券分别仅 1.30 倍、1.15 倍、1.27 倍，处于历史底部水平；而独立于行业业绩大幅下滑态势，龙头券商业绩层面的Alpha 属性已经非常明显，但估值溢价并不显著，未来可持续的业绩 Alpha 终将体现到估值逻辑上，建议积极布局。 原因及逻辑 短期看，龙头券商业绩确定性强，行业集中度大幅提升：1H18 中信证券净利润规模与增幅均排名 A 股券商第一，净利润 CR3 同比大幅提升 13.6 个 pt；8 月证券公司场外期权一级交易商名单公布，全行业仅 7 家，中信证券、广发证券、国泰君安均在列，印证我们金融创新是龙头券商的“特许经营权”的判断；若年内 CDR 发行、沪伦通开通，龙头券商同样最为受益。 长期看，国家培育龙头券商与直接融资大发展下，多层次资本市场建设持续推进，龙头券商凭借资金、定价、风控和机构客户资源的领先优势，将率先通过提高杠杆倍数来提升 ROE 水平。此外，市场对未来结构性存款新规带来的场外期权业务爆发式增长预期认识严重不足，这将成为龙头券商中长期成长性的重要支撑。