海澜之家(600398)首次覆盖报告：国民男装龙头业绩有望加速增长

申港证券股份有限公司证券研究报告 敬请参阅最后一页免责声明 证券研究报告 公司研究 首次覆盖报告 国民男装龙头业绩有望加速增长 ——海澜之家（600398.SH）首次覆盖报告 纺织服饰/服装家纺 投资摘要： 公司是国民男装龙头企业。公司拥有主品牌海澜之家，职业装品牌圣凯诺，简约职场风女装 OVV，休闲男装品牌黑鲸，童装品牌英式&男生女生，家居品牌海澜优选和代理专业运动品牌海德。主要营收来源为男装，裤装收入占比较高。对比同业公司来看，公司营收规模远超其他男装品牌，毛利率、净利率水平高于可比公司，费控表现亮眼，回款能力较强。股权结构稳定，周氏家族为实控人。 商务出行修复，行业集中度提升，疫情后消费习惯趋于理性。预计 2023 年男装行业快速增长。疫情期间行业出清中小企业，行业集中度有望提升，且较国外有较大提升空间。海澜之家连续多年在国内男装行业市占率第一。参看美国疫情放开后男装 CPI 指数达到八年来高位，国内防控政策放开同样促进男装消费。线上数据来看，二月份同比较疫情期间以及疫情前均有上升。疫情期间使得居民消费习惯趋于理性化，注重性价比，参考日本上个世纪九十年代经济泡沫后优衣库的逆势发展，看好中端定位的业绩反弹。 公司看点：发展直营店+线上 提升毛利率  主品牌年轻化趋势，代理品牌 HEAD 增速快。主品牌年轻化趋势，跨界合作，联名破圈，打造 IP 爆款，重视面料开发。同时与非遗传承人和国家运动员进行合作，强化国民认同感。职业装圣凯诺注重时尚设计与智能制造，根据客户行业特点量身打造，重视功能性面料的开发，智能制造车间可实现 3D虚拟服装设计效果。家居品牌海澜优选，SKU 及供应链资源丰富。公司是国际著名运动品牌 HEAD 服饰在中国的独家授权商，布局热门赛道网球&滑雪运动，有望进一步扩店。  打造高效业务运营模式。公司为“平台+品牌”连锁经营模式，类直营模式使得公司对门店有较强的把控力。信息化结算系统，及时准确了解客户需求及销售情况。公司具有覆盖产业链全过程的信息系统，从供应商信息到产品研发、入库、仓储信息、货品调配，再到门店的销售情况全覆盖，打造服装行业的经营系统。  线下：直营占比提升拉动毛利率，华东区 23 年业绩弹性大。公司以线下渠道为主，加盟店占比较高，未来直营店占比将提升，主要为购物中心的门店。直营店毛利率较加盟店平均高 23 个百分点，直营店营收水平恢复快，已超过疫情前。疫情期间，公司逆势开店，抗风险能力以及盈利能力较强。按区域销售来看，占比最高的华东区去年受上海疫情影响，今年反弹力度大。  线上：增速快空间大，高度智能化运营。公司线上占比较少，22 年前三季度为 16.37%，提升空间较大，线上毛利率水平高于线下加盟店。近三月线上销售额同比增速高涨，远超行业平均水平。公司线上差异化布局，打造爆款带动日销，同时注重私域流量建设和各平台粉丝数量。同时，公司实现商品、库存和运营数据在线归集，高效管理。针对电商服务系统引进 RPA（智能软件机器人技术），在 618 和双 11 大促期间完成人工 80%的工作量，显著提升工作效率和工作精准度。 投资建议：预计公司 2022 年~2024 年 EPS 分别为 0.49 元、0.64 元、0.85 元，对应当前市盈率分别为 13.38 倍、10.14 倍、7.64 倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：市场增速放缓&行业竞争加剧风险，品牌的培育风险，存货管理及跌价风险，商誉减值风险。 评级 买入（首次） 2023 年 03 月 23 日 孔天祎 分析师 SAC 执业证书编号：S1660522030001 18624107608 kongtianyi@shgsec.com 交易数据 时间 2023.03.23 总市值/流通市值（亿元） 282/282 总股本（亿股） 43.2 资产负债率（%） 53.2 每股净资产（元） 3.25 收盘价（元） 6.53 一年内最低价/最高价（元） 4.06/6.81 公司股价表现走势图 资料来源：Wind，申港证券研究所 仅供内部参考，请勿外传海澜之家（600398.SH）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 2 / 23 证券研究报告 财务指标预测 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 17,958.5 20,188.04 18,384.22 21,848.63 24,903.78 增长率（%） -18.26% 12.41% -8.94% 18.84% 13.98% 归母净利润（百万元） 1,784.54 2,491.25 2,107.91 2,782.16 3,691.03 增长率（%） -44.42% 39.60% -15.39% 31.99% 32.67% 净资产收益率（%） 13.02% 16.62% 11.38% 14.80% 19.24% 每股收益(元) 0.41 0.58 0.49 0.64 0.85 PE 15.93 11.26 13.38 10.14 7.64 PB 2.06 1.88 1.52 1.50 1.47 资料来源：wind、申港证券研究所 仅供内部参考，请勿外传海澜之家（600398.SH）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 3 / 23 证券研究报告 内容目录 1. 男装行业龙头 多元化品牌矩阵 ............................................................................................................................................ 5 1.1 多品牌矩阵搭建国内男装龙头 ................................................................................................................................... 5 1.2 主品牌海澜之家 产品逐渐多元化 ............................................................................................................................... 6 1.3 五家企业财务对比：公司规模最大 费控强 回款快 ..................................................................................................... 7 1.4 股权结构相对稳定 周氏家族为实控人 ..................................................................................................................