债市启明系列：数据背后隐含了怎样的经济趋势？

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 37 页起的免责条款和声明 数据背后隐含了怎样的经济趋势？ 债市启明系列｜2023.3.16 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 中信证券首席 经济学家 S1010517100001 彭阳 FICC 分析师 S1010521070001 章立聪 资管与利率债首席分析师 S1010514110002 周成华 FICC 分析师 S1010519100001 1-2 月的经济数据反映出以下特征：内需强，外需弱；服务消费强，商品消费弹性有限；基建、制造业投资强，地产投资降幅收窄，整体而言经济处于较快的复苏通道。但在经济复苏最快的阶段过去之后，外需的不确定性、商品消费的弹性和投资需求的变化可能会在一定程度上约束工业生产的复苏弹性，工业和服务业可能逐渐反向分化。 ▍ 尽管 1-2 月部分经济数据的读数偏低，但考虑基数因素后，经济在 1-2 月整体是较高斜率的修复的。从供给端来看，无论是工业生产还是服务，恢复速度都较快。1-2 月份，全国规模以上工业增加值同比增长 2.4%，两年平均增长 4.9%。全国服务业生产指数同比增长 5.5%，两年平均增长 4.8%，该指标在 2022 年12 月份为下降 0.8%。1-2 月供给端的快速回升在需求端也有较强支撑。 ▍ 消费有所好转，结构性特征初显。1-2 月社零同比增速 3.5%，两年平均增速 5.1%，增速数据的分化主要受基年选取的影响。为了更好地剔除基数效应，我们将 1-2 月社零同疫情前 2019 年同期的社零进行比较，计算得出四年的年化增速为 4.1%。消费的结构性特征较为明显，商品消费尤其是中低端产品的弹性相对受限；接触性服务业复苏势头较强。基数效应下，预计今年 3 月份到二季度社零的同比增速或将大幅上升，但两年平均增速或将小幅回落。 ▍ 房地产投资、销售超预期，房地产市场复苏在路上。1-2 月房地产开发投资同比下降 5.7%，跌幅收窄 4.3%。同时，房屋新开工、施工面积降幅均收窄，房屋竣工面积在 2022 年后首次转正，同比增长 8.0%。销售方面，商品房销售面积同比下降 3.6%，销售额同比下降 0.1%。预计今年全年地产市场可能出现销售回升，但投资回落的格局。 ▍ 基建投资稳步均衡增长，上半年将保持高增速。1-2 月基建投资同比增长12.2%，维持了 2022 年以来的高速增长态势。其中电力、热力、燃气及水生产和供应业同比增长 25.4%，道路运输业投资增长 5.9%，铁路运输业投资增长 17.8%，公共设施投资增长 11.2%，水利投资增长 3%，发力方向更加均衡。我们认为，在政策性开发性金融工具和银行配套融资的支持下，加上后续专项债的发力，上半年基建投资增速有望保持在 10%-15%的区间。 ▍ 制造业投资持续增长，行业依旧分化。1-2 月制造业投资同比增长 8.1%，增幅小幅收窄。化学原料和化学制品制造业、电气机械和器材制造业分别保持 17.2%和 33.7%的同比高增；纺织业投资同比下降 11.0%，或是受制于出口下行压力增大。一季度制造业投资有望受益于设备更新改造政策以及制造业中长期贷款投放，随后增长动能可能有所减弱。 ▍ 往后看，经济复苏最快的阶段过去之后可能会面临一些因素的制约，工业和服务业可能逐渐反向分化。第一，海外风险持续暴露的背景下，外需的不确定性有所增大。第二，商品消费的弹性可能相对有限。第三，若政策力度偏向前置，下半年投资需求可能下降。上述三个因素可能会对今年的工业产需形成较大制约。这将与“报复性复苏”的服务业形成鲜明对比，今年经济的结构性特 债市启明系列｜2023.3.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 征可能有别于疫情三年，工业和服务业或将反向分化，尽管这一趋势当前还未显现。 ▍ 债市策略：由于前期市场较大程度的 price in 了经济复苏，1-2 月经济数据并未明显超预期，对债券市场的影响并不大。3 月 15 日的 MLF 大幅超额续作，一方面表达了央行当下呵护流动性市场合理宽松的态度，一方面也意味着短期降准概率下降，而总量政策工具延续稳健的基调下预计利多相对有限，10Y 国债利率可能延续在 2.85%到 2.9%之间震荡。 ▍ 风险因素：政策力度不及预期；海外银行业风险扰动；美联储加息力度超预期。 pOoNpRrQtPoNmOoQpOsOnN8OcM8OnPqQnPsRlOrRtQiNmNoQ7NrQtOuOsPpPMYpNmO 债市启明系列｜2023.3.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 尽管 1-2 月部分经济数据的读数偏低，考虑基数因素后，经济在 1-2 月整体是一个比较高斜率的修复。 从供给端来看，无论是工业生产还是服务，恢复速度都较快。1-2 月份，全国规模以上工业增加值同比增长 2.4%，两年平均增长 4.9%。全国服务业生产指数同比增长 5.5%，两年平均增长 4.8%，该指标在 2022 年 12 月份为下降 0.8%。供给端的强劲在一定程度上解释了为什么 2 月价格表现偏弱。 图 1：工业增加值和服务业生产指数增速（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：2021 年各月增速均为两年平均增速 事实上，1-2 月供给端的快速回升在需求端也有较强支撑。从 1-2 月的数据中，我们看到基建、地产投资回升，看到公路、铁路投资大幅回暖，因此与建筑建材相关的工业行业如黑色金属冶炼生产显著好转。我们看到近期汽车销售增速表现不佳，因此汽车行业的生产端也表现偏弱。我们感受到近期接触型服务业的大幅回暖，例如餐饮、酒店、出行，因此服务业生产指数大幅回暖。尽管复苏斜率最高的时间或已过去，但需求回暖的趋势可能还未结束，3 月环比 1-2 月，二季度环比一季度或许还有小幅的上行空间。 不过往后看，经济复苏最快的阶段过去之后可能会面临一些因素的制约，工业和服务业可能逐渐反向分化。第一，海外风险持续暴露的背景下，外需的不确定性有所增大。第二，商品消费的弹性可能相对有限。第三，若政策力度偏向前置，下半年投资需求可能相对下降。上述三个因素可能会对今年的工业产需形成一定制约。这将与“报复性复苏”的服务业形成鲜明对比，今年经济的结构性特征可能有别于疫情三年，工业和服务业或将反向分化，尽管这一趋势当前还未显现。 ▍ 消费持续好转，结构性特征初显 社零由负转正，消费略超预期。1-2 月社会消费品零售总额同比增长 3.5%，扭转过去三个月的下降趋势，略超市场预期。按消费类型来看，受疫情影响减弱，居民消费意愿回暖等因素影响，餐饮收入同比大幅增长 9.2%；商品零售同样由负转正，同比增长 2.9%。 -15-10-505102019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-02工业增加值:当月同比服务业生产指数:当月同比 债市