基于驱动因素的分析：制造业投资拐点将临

http://research.stocke.com.cn 1/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_main] 宏观研究类模板 宏观研究 报告日期：2018 年 8 月 28 日 制造业投资拐点将临 ——基于驱动因素的分析 报告导读  本报告从多个角度剖析了影响制造业投资的因素，并判断其未来走势。 投资要点  盈利能力是制造业投资重要驱动因素 制造业投资增速的变化与盈利指标（ROA-WACC 或债务成本）高度相关：盈利改善会加快投资增速，反之亦然。未来盈利指标将小幅走弱，这意味着制造业投资增速的扩幅将会收窄，2018 年 8 月后制造业投资增速将逐渐放缓。  拉动制造业投资的“三驾马车” （1）出口：2017 年出口依存度排名前 9 的行业出口交货值占工业企业的比例达到 76%，投资占制造业投资的比重为 44%；因此出口对制造业投资会产生较明显的影响。出口领先投资大约 2-4 个季度不等。 （2）房地产基建投资：房地产建安投资和基建投资上升，消耗其他行业的产品增加，当现有生产不足以满足需求时，企业将会提高产能利用率或进行产能扩张，因此房地产基建投资拉动制造业投资，且影响存在滞后，大约半年左右。 （3）汽车家电消费：制造业投资中，与出口、房地产基建投资相关行业占据“半壁江山”，另一半主要与终端消费有关，其中汽车家电消费对制造业投资影响较大，影响滞后约 11 个月。  模型验证“三驾马车”的影响是显著的 构建计量模型验证出口（领先 12 个月）、房地产建安投资（领先 5 个月）、基建投资（领先 5 个月）、汽车家电综合消费（领先 11 个月）对制造业投资的影响是显著的，且影响存在时滞，因此该模型可以为我们预测制造业投资增速提供参考，同时需要考虑外部因素，例如行业政策或宏观政策的重大变化。  展望：制造业投资增速回落、平缓下行 （1）今年下半年盈利指标（ROA-WACC 或债务成本）将逐渐收窄，企业投资扩张幅度将下降。（2）出口改善对制造业投资存在滞后，因此去年下半年出口改善将对今年下半年制造业投资仍起拉动作用。（3）今年上半年房地产建安投资、基建投资增速明显下滑，对制造业投资形成较大拖累；但受环保技改、设备升级要求，过去“去产能”导致的低基数，价格高位企业有新增投资意愿等多重因素影响，钢铁等行业投资增速仍有上行空间，将形成一定对冲。（4）去年汽车家电综合消费增速保持高位，因此今年对制造业投资增速为正面影响。 综上，今年下半年制造业投资增速将从当前高点回落但下行较缓慢，预计在5.5%-6.5%之间。尽管今年制造业投资增速表现好于整体经济，但是由于该指标的反应相对滞后，因此预示着本轮制造业扩张周期渐入尾声。 展望未来，由于今年出口整体将呈现下降趋势，今年下半年房地产基建投资或止跌企稳但总体保持低位，今年汽车消费相对低迷、家电平稳，这些因素对明年的制造业投资增速的负面影响增加，因此预计明年制造业投资增速将结束连续两年的反弹。 风险提示：政策、出口、房地产基建投资、汽车家电消费超预期变化。 全球宏观研究｜中国宏观｜证券研究报告 宏观首席分析师：孙 付 执业证书号：S1230514100002 电话：021-80106044 邮箱：sunfu@stocke.com.cn 高级宏观分析师：胡 娟 执业证书号： 电话：021-80106009 邮箱：hujuan@stocke.com.cn [Table_relate] 相关报告 《基建投资增速回落幅度会有多大？──基于资金来源的分析和测算》 《喜忧参半，房企资金路漫漫——基于房地产开发各项资金来源的分析》 [table_research] 报告撰写人： 孙付 数据支持人： 胡娟 [table_page] 宏观研究 http://research.stocke.com.cn 2/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1. 盈利能力与制造业投资：资产收益率和成本之比较 ................................................................. 4 1.1. 小样本：综合考虑债务成本和股权成本 .................................................................................................................... 4 1.2. 大样本：只考虑债务成本 ............................................................................................................................................ 6 2. 拉动制造业投资的“三驾马车” ................................................................................................. 7 2.1. 投入产出表：出口，房地产基建投资是影响制造业投资的重要因素 .................................................................... 7 2.1.1. 出口带动制造业投资之逻辑 ................................................................................................................................................ 8 2.1.2. 房地产和基建拉动制造业投资之逻辑 .............................................................................................................................. 12 2.2. 制造业投资结构：消费也是一个重要因素 .............................................................................................................. 14 2.2.1. 出口、房地产基建投资相关行业占“半壁江山” ........................................................................................................... 14 2.2.2. 汽车家电消费是重要影响因素 .......................................................................................