开发业务深耕核心城市，资产运营稳步拓展

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2023 年 03 月 21 日 证 券研究报告•2022 年 年报点评 持有 （ 维持） 当前价： 13.49 元 招商蛇口（001979） 房 地产 目标价： ——元（6 个月） 开发业务深耕核心城市，资产运营稳步拓展 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：池天惠 执业证号：S1250522100001 电话：13003109597 邮箱：cth@swsc.com.cn 联系人：刘洋 电话：18019200867 邮箱：ly21@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 77.39 流通 A 股(亿股) 77.38 52 周内股价区间(元) 11.7-17.08 总市值(亿元) 1,044.00 总资产(亿元) 8,562.03 每股净资产(元) 10.67 相 关研究 [Table_Report] 1. 招商蛇口（001979）：拿地聚焦核心城市，销售排名逆势提升 (2022-09-02) [Table_Summary]  受市场下行影响，短期经营业绩承压。公司 2022年营业收入为 1655.6亿元，同比增长 14.0%；归母净利润 42.6亿元，同比下降 58.9%。归母净利润同比下降的原因包括：1）受市场下行影响，结转毛利率和结转毛利均同比下降；2）公司落实国家的房租减免政策要求，减免商户租金 7.5亿元。3）存货、投资性房地产、长期股权投资等资产减值准备和应收款项信用减值准备的计提共计同比增长 20.3 亿元；4）投资收益同比减少， 2021 年万融大厦、万海大厦作为底层资产的蛇口产园 REIT 上市，产生税后收益 14.6 亿元。  深耕核心城市，排名逆势提升。2022 年公司销售面积 1194 万方，销售金额 2926 亿元，行业排名升至第 6位。公司在上海、合肥、苏州、南通、徐州的市占率超 10%，全国 12 个城市进入当地销售金额前五名，在核心城市具有竞争力。2022 年公司累计获取 56 宗地块，总计容建面约 726万平方米。2023年计划实现签约销售金额 3300 亿元，重回增长轨道。  资产运营涵盖多种业态，打造城市服务生态圈。2022年公司全口径资产运营收入 57.1 亿元，EBITDA30.4 亿元，分别同比增长 6.2%和 6.9%，EBITDA 回报率 5.46%，提升 0.47pp。公司商业在营项目 33 个，经营建筑面积 288 万方，在建及筹开项目 41个，总建筑面积 404 万方。写字楼在营项目 30个，经营建筑面积 113万方，80%位于一线城市，在建项目 11个，总建筑面积 111万方。产业园在营项目 33个，经营建筑面积 257万方。长租公寓在营项目 41个，经营建筑面积 108万方，在建及筹开项目 28个，总建筑面积 64万方。公司打造城市服务生态圈，其中物业管理面积 3.1亿平方米，新签合同额 31.8 亿元。  主动优化资产负债结构，融资优势明显。公司拉长债务久期、调整融资品种，通过并购中票、绿色中票等创新品种公开市场融资 327 亿元，票面利率多次创下同期行业新低，年末综合资金成本为 3.89%，较年初大幅下降 59BP。公司采取稳健的财务管理策略，期末剔除预收账款的资产负债率 62.42%、净负债率 48.09%、现金短债比 1.30，“三道红线”保持绿档。  盈利预测与投资建议。预计 2023-2025 年公司归母净利润复合增速为 23.9%。考虑公司销售表现较为稳健，土储充足且结构优质，维持“持有”评级。  风险提示：竣工交付不及预期、销售及回款不及预期、政策调控风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 183002.66 201317.97 223062.49 242946.74 增长率 13.92% 10.01% 10.80% 8.91% 归属母公司净利润（百万元） 4264.08 6370.18 7582.33 8117.30 增长率 -58.89% 49.39% 19.03% 7.06% 每股收益 EPS（元） 0.55 0.82 0.98 1.05 净资产收益率 ROE 3.20% 4.13% 4.71% 4.82% PE 24 16.4 13.8 12.9 PB 0.37 0.35 0.34 0.32 数据来源：Wind，西南证券 -18%-8%2%12%21%31%22/322/522/722/922/1123/123/3招商蛇口 沪深300 85703 招 商蛇口（001979） 2022 年 年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测 关 键假设： 假设 1：公司 2023 年计划实现签约销售金额 3300 亿元，重回增长轨道，且可结算资源充足，预计公司开发业务 2023-2025 年结算金额增速分别为 9.0%/10.0%/8.0%。 假设 2：公司从开发为主向开发与经营并重转变，对业务板块进行了重新梳理，资产运营覆盖产园、商业办公等多业态，形成境内外双 REITs 平台助力业务发展，预计公司资产运营业务 2023-2025 年结算金额增速分别为 12.0%/10.0%/10.0%。 假设 3：物业管理、邮轮、康养、会展等业务稳步拓展，预计城市服务业务 2023-2025年收入增速分别为 22.0%/20.0%18.0%。 基于以上假设，我们预测公司 2023-2025 年分业务收入成本如下表： 表 1：分业务收入及毛利率 单 位 ： 百 万 元 2022A 2023E 2024E 2025E 开发业务 收入 165563.85 180464.6 198511.1 214391.9 增速 14.0% 9.0% 10.0% 8.0% 毛利率 21.1% 20.0% 21.0% 21.0% 资产运营 收入 4219.74 4726.1 5198.7 5718.6 增速 -8.7% 12.0% 10.0% 10.0% 毛利率 -11.7% 16.0% 16.0% 16.0% 城市服务 收入 13219.07 16127.3 19352.7 22836.2 增速 23.1% 22.0% 20.0% 18.0% 毛利率 6.5% 6.5% 6.5% 6.5% 合计 收入 183002.7 201318.0 223062.5 242946.7 增速 13.9% 10.0% 10.8% 8.9% 毛利率 19.3% 18.8% 19.6% 19.5% 数据来源：Wind，西南证券 风险提示 竣工交付不及预期，销售及回款不及预期，政策调控风险。 招 商蛇口（001979） 2022 年 年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 附表：财务预测与估值 [Table_P