招商蛇口(001979)业绩触底，良好投销保障持续发展

敬请参阅最后一页特别声明 1 事件 2023 年 3 月 20 日招商蛇口披露 2022 年度报告，全年实现营业收入 1830.03 亿元，同比增长 13.92%；实现归母净利润 42.64 亿元，同比下降 58.89%。 点评 稳定结转推动营收增长，利润水平同比下滑：公司房地产项目竣工交付并结转的面积同比增长，带动营业收入增长，而归母净利润大幅下滑，主要原因为：①受市场下行影响，整体毛利率降至19.25%，同比下降 6.22pct；②落实国家相关房租减免政策要求，对符合条件商户租金减免 7.49 亿元（并表口径）；③计提资产减值准备和应收账款信用减值准备合计 64.59 亿元，同比增加 20.29亿元；④转让子公司产生投资收益同比减少，上年同期 REIT 上市产生税后收益 14.58 亿元。 销售表现优于行业平均，积极补货优质城市：销售端，公司 2022年实现销售金额 2926 亿元，同比-10%（TOP10 房企平均同比-19%），行业排名升至第六（2021 年排名第七）；2023 年 1-2 月销售金额383 亿元，同比+52%，恢复强劲。投资端，公司 2022 年获取 56宗土地，总地价 1279 亿元，权益比例 60%，权益拿地金额居行业第五；聚焦深耕，在强心 30 城的投资金额占比达 94%，在优质城市上海、深圳、合肥分别获取 10 宗、5 宗、5 宗地块；新增项目去化良好，22 个项目当年拿地当年开盘，平均首开去化率 77%。 资产运营和城市服务贡献稳定营收：公司 2022 年集中商业、写字楼、产业园、长租公寓和酒店等资产全口径运营收入 57 亿元（并表 42 亿元），同比+6.2%（并表同比-8.7%）。物业管理、邮轮、会展、康养等城市运营服务贡献营业收入 132 亿元，同比+23.1%。 财务结构安全稳健，融资成本持续下降：公司三道红线始终处于绿档并持续优化剔除预收账款的资产负债率 62.42%、净负债率48.09%、现金短债比 1.3。2022 年综合资金成本 3.89%，较 2021年大幅下降 59BP。 投资建议 公司当年业绩受多因素影响大幅下滑，而投销两端表现优秀，未来两年优质项目入市结转，预计业绩能企稳回升。我们小幅上调公司 2023/2024 年 EPS 预测至 0.85/1.38 元（原为 0.72/1.24 元），新增 2025 年 EPS 预测为 1.81 元，公司股票现价对应 PE 估值为16.0/9.9/7.5 倍，维持“买入”评级。 风险提示 房地产市场销售持续低迷；公司增发融资受阻；其他房企违约。 公司基本情况（人民币） 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 160,643 183,003 210,903 238,413 265,495 营业收入增长率 23.93% 13.92% 15.25% 13.04% 11.36% 归母净利润(百万元) 10,372 4,264 6,590 10,654 13,997 归母净利润增长率 -15.35% -58.89% 54.54% 61.68% 31.37% 摊薄每股收益(元) 1.309 0.551 0.851 1.377 1.809 每股经营性现金流净额 3.07 2.87 1.99 2.49 2.61 ROE(归属母公司)(摊薄) 9.54% 4.19% 5.76% 8.82% 10.83% P/E 10.19 22.92 16.00 9.89 7.53 P/B 0.97 0.96 0.92 0.87 0.82 来源：公司年报、国金证券研究所 05001,0001,5002,0002,50010.0012.0014.0016.0018.00220321人民币(元)成交金额(百万元)成交金额招商蛇口沪深300 仅供内部参考，请勿外传公司点评 敬请参阅最后一页特别声明 2 2022 年业绩相关图表 图表1：公司 2017-2022 年营业收入及同比走势 图表2：公司 2017-2022 年归母净利润及同比走势 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 图表3：公司 2017-2022 年毛利率（%）走势 图表4：公司 2017-2022 年销管费率及归母净利率走势 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 图表5：公司 2017-2022 年签约销售金额及同比走势 图表6：公司 2017-2022 年经营性现金流（亿元）情况 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 0510152025303502004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,000201720182019202020212022营业收入（亿元）同比(%，右)(70)(60)(50)(40)(30)(20)(10)010203040020406080100120140160180201720182019202020212022归属母公司股东的净利润（亿元）同比(%，右)37.6639.4934.6528.6925.4719.250510152025303540452017201820192020202120220%4%8%12%16%20%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%201720182019202020212022销售费率管理费率归母净利率(右)112817062205277632682926-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0500100015002000250030003500201720182019202020212022签约销售金额（亿元）同比(100)(50)050100150200250300201720182019202020212022仅供内部参考，请勿外传公司点评 敬请参阅最后一页特别声明 3 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 1 29,621 1 60,643 1 83,003 2 10,903 2 38,413 2 65,495 货币资金 89,306 79,533 86,243 96,362 101,195 106,719 增长率 23.9% 13.9% 15.2% 13.0% 11.4% 应收款项 96,991 122,866 130,691 148,486 166,146 183,159 主营业务成本 -92,435 -119,723 -147,775 -167,197 -182,745 -199,130 存货 360,793 417,636 411,549 435,353 478,168 524,650 %销售收入 71.3% 74.5% 80.7% 79.3% 76.7% 75.