债市启明系列：财政预算草案释放了哪些信号？

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 37 页起的免责条款和声明 财政预算草案释放了哪些信号？ 债市启明系列｜2023.3.10 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 FICC 首席分析师 S1010517100001 彭阳 FICC 分析师 S1010521070001 章立聪 资管与利率债首席分析师 S1010514110002 周成华 FICC 分析师 S1010519100001 去年底财政收入大幅回升，全年财政紧平衡。2023 年预算赤字率提升至 3%，对应 3.88 万亿元赤字，较去年增长 5000 亿左右，但若考虑到预算中调入资金及结转结余规模的收缩以及政府性基金的“赤字”力度，“广义赤字率”较 2022 年小幅回落。财政政策略低于市场预期，对于债市具备一定利好。 ▍ 2022 年财政整体呈现紧平衡特征。2022 年一般公共预算收支分别实现预算的96.9%和 97.6%，其中一般公共预算收入主要受“留抵退税”影响下税收收入下降拖累。而政府性基金收支则是受房地产市场不景气、卖地收入下滑的影响，分别仅实现预算的 79%和 79.6%。尽管去年全年如此，但年底财政收入大幅回升，去年 12 月份财政收入同比增长超 61.1%，有着远超季节性的高增长，主要受到非税收入同比高增 44.4%以及出口退税由负转正的影响。 ▍ 2022 年财政收入平衡路径：从中央一般公共预算来看，收支平衡的路径主要包括：1.中央政府性基金预算收入调入 9000 亿元； 2.中央预算稳定调节基金调入 2765 亿元；3.中央国有资本经营预算收入调入 900 亿元，合计调入 12665亿元。从地方来看，主要是通过四个渠道调入资金：1.地方预算稳定调节基金； 2.政府性基金预算； 3.国有资本经营预算调入； 4.结转结余，合计调入 11876亿元。最终全年收支总量相抵，赤字 3.37 万亿元，与预算持平。 ▍ 2023 年财政赤字规模上升，但实际赤字率小幅下降。按照“加力”的要求，2023 年预算赤字率提升至 3%，对应了 3.88 万亿元赤字，比去年增加 5100亿元。今年赤字规模的扩大来自于中央预算的增长，地方赤字规模维持不变。但是，今年一般公共预算中的调入资金以及使用结转结余规模减小。根据我们估算，以（一般公共预算支出-收入）/名义 GDP 计算的实际赤字率小幅下降至 4.5%。 ▍ 政府性基金的收入预算大幅下降，高速增长将成历史。2022 年全年国有土地出让费用仅为 6.69 万亿元，政府性基金收入仅完成预算的不到 80%。2023 年，政府性基金预算收入为 78169.9 亿元，同比增长 0.4%。在土地收入收缩的情况下，主要依靠专项债和结转结余资金支持收入预算。2023年专项债发行相比 2022 规模进一步扩大。同时， 2022 年特定国有金融机构和专营机构上缴的利润形成了一定规模的结转结余，对政府性基金收入形成了支撑。 ▍ 综上，以一般公共预算和政府性基金两本账的预算收支差额计算“广义预算赤字率”为 7.55%，较往年小幅收缩。 ▍ 债市策略：从政府工作报告和财政预算草案来看，财政力度略低于市场预期，对于债市形成一定利好。此外，从利差角度看，10 年期国债收益率和MLF 利差以及 1 年期国债和 OMO 利差均接近 2021 年年中水平。虽然近期经济向好趋势明确，但基本面复苏程度和 2021 年相比仍有一定的差距，因此，不论是从利差的角度看，还是从经济复苏程度的角度看，当前 2.9%左右的 10 年国债收益率已具备配置价值。 ▍ 风险因素：国内稳增长政策不及预期；地缘政治冲突超预期；美联储加息力度超预期。 债市启明系列｜2023.3.10 务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 ▍ 2022 年财政紧平衡 2022 年在疫情扰动加大、经济增速下行压力增加等因素影响下，财政收支总体呈现紧平衡特征。2022 年，全国一般公共预算收入 203703.48 亿元，实现预算的 96.9%，比2021 年增长 0.6%，其中，税收收入 166613.96 亿元，下降 3.5%；非税收入 37089.52亿元，增长 24.4%，主要是盘活存量资源资产，国有资源（资产）有偿使用收入等增加较多。全国一般公共预算支出 260609.17 亿元，完成预算的 97.6%，比 2021 年增长 6.1%。总的来看，2022 年财政收支均未达标。 图 1：一般公共预算完成度（亿元，%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 在疫情扰动加大、房地产市场风险抬升以及积极的财政政策发力的影响下，2022 年税收收入出现下滑，拖累了整体的财政收入。“留抵退税”力度加大下，国内增值税收入下降明显，2022 年国内增值税收入 48717 亿元，同比下降 23.3%。受房地产市场风险抬升的影响，2022 年房地产相关税收收入 17577 亿元，同比下滑 7.58%。受经济下行压力加大的影响，2022 年个人所得税和企业所得税收入增速较 2021 年回落明显。消费税则是逆势增长 20.3%至 16699 亿元。 财政收入后程发力，全年实现正增长。年底财政收入逆势大幅上升，主要来源于非税收入增长以及出口退税额转正。去年 12 月份财政收入同比增长超 61.1%，即使考虑到前一年同期低基数的影响，依然可以发现去年 12 月的财政收入显著高于历史同期水平。究其原因，或主要受到非税收入同比高增 44.4%以及出口退税由负转正的影响。去年 12 月出口退税收入 866 亿元，为近年来首次脱离负增，同时叠加上 2021 年 12 月-2899 亿元的退税规模，仅仅出口退税一项就同比增加近 4000 亿，拉动财政收入增加 33.4%。 92%94%96%98%100%102%104%106%05000010000015000020000025000030000020152016201720182019202020212022全国公共财政收入全国公共财政支出收入预算完成度（右轴）支出预算完成度（右轴）pOmPqQrQwPvNtMrRpMnNrQ8O9R7NpNmMnPtQiNoOmPfQnMqQ6MpOqNwMtQsNMYrNqM 债市启明系列｜2023.3.10 务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 图 2：去年 12 月公共财政收入超季节性（亿元） 图 3：去年 12 月出口退税规模超季节性（亿元） 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 在“以收定支”的原则下，财政支出规模也有所下滑，但依然重视卫生健康、社保就业、教育等民生领域。2022 年由于疫情扰动影响加大以及经济增速下行压力较大，政府部门在卫生健康，社会保障和就业以及教育等民生领域加大了支出力度，分别达到 2.25万亿，3.66 万亿以及 3.95 万亿，同比分别提升 17.8%，8.1%和 5.5%。但受限于总体收财政收入的下滑，在节能环保以及城乡社区事务等领域支出同比下降。 图 4：财政支出主要领域的增速变化（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 受房地产市场不景气的影响，政府性基