高压实铁锂龙头厂商，扩产领先出货高增

湖南裕能（301358） 证券研究报告·新股深度研究·电池 1 / 7 东吴证券（香港） 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 高压实铁锂龙头厂商，扩产领先出货高增 投资评级（暂无） 盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 7,068 40,406 50,249 59,114 同比（%） 639% 472% 24% 18% 归母净利润（百万元） 1,184 2,950 2,257 3,000 同比（%） 2923% 149% -23% 33% 每股收益（元/股） 2.08 5.19 2.98 3.96 P/E（倍） 11.40 4.58 7.98 6.00 投资要点 ◼ 公司主营铁锂正极材料，连续两年出货排名第一。公司专注于锂电正极材料生产销售，主营磷酸铁锂正极，产品定位高压实，22H1 铁锂业务占公司营收 99.7%。2020-2022H1 公司在国内铁锂正极材料领域的市占率分别为 25%/25%/26%，出货持续位居第一， 22H1 公司铁锂正极出货 10.5 万吨，单位盈利约 1.4 万元/吨。2022Q1-3 公司营收 265 亿，同增 705%，归母净利 21 亿，同增 310%，毛利率/归母净利率分别为14%/8%。 ◼ 铁锂正极需求强劲，23 年单位盈利逐步回归。铁锂电池在动力领域份额迅速提升，22 年 1-11 月装机份额 58%，同增 14pct，预计 23 年小幅提升至约 62%。叠加储能爆发，预计 2023 年铁锂电池需求 552GWh，对应铁锂正极需求 158 万吨，同增 60%，25 年全球铁锂正极需求 374万吨，22-25 年 CAGR56%。供给端，22H2 至 23 年铁锂产能逐步释放，供给紧张显著缓解，其中裕能扩产激进，份额有望提升。盈利端，22年供给偏紧，行业平均单吨利润约 1 万元，23 年 H1 铁锂纯加工费降至8000-9000 元，年内仍有约 2000 元下降空间，我们预计 2023 年单吨盈利逐步回归至 6000-8000 元，一体化厂商盈利或小幅下降 1000-2000 元。 ◼ 公司扩产速度领先同行，绑定大客户保障需求。我们预计湖南裕能/德方纳米/万润新能 2022 年底公司产能分别为 40/26.5/24.3 万吨，2023 年底产能分别为 89.3/34.5/48 万吨，裕能扩产速度领先同行，2024 年扩产将放缓。公司深度绑定宁德时代与比亚迪，22H1 分别占湖南裕能营收比为 44%/40%，二者均为铁锂电池头部厂商。此外，亿纬锂能、中航锂电等大幅上量将贡献出货增量，我们预计 2022 年湖南裕能铁锂正极总出货约 30 万吨，同增近 150%，2023 年出货近 50 万吨，同增超 50%。 ◼ 前驱体自供比例逐步提升，后续存在降本空间。公司采用钠法制备磷酸铁工艺路线，当前自供比例约 60%，自产的磷酸铁单吨综合成本约 1.8万元/吨，与外购价格相当，后续存在降本空间。此外，公司云贵地区扩产磷酸铁锂均 1:1 配套磷酸铁产能，我们预计后续自供比例可提升至70%，进一步实现降本。盈利端，我们预计 2022/2023 年公司铁锂单位盈利约 0.97/0.48 万元/吨。 ◼ 盈利预测与投资评级：考虑到行业加工费下滑，我们预计 2022-2024 年公司归母净利 29.5/22.6/30.0 亿元，同比+149%/-23%/+33%，按发行价23.77 元计算，对应 PE 为 4.6/8/6 倍，建议投资者积极关注。 ◼ 风险提示：项目投产进度不及预期，同行业竞争加剧，客户集中及持续经营的风险，新股股价波动较大的风险。 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 23.77 一年最低/最高价 -/- 市净率(倍) 2.80 流通 A 股市值(百万元) 4499.97 基础数据 每股净资产(元,LF) 8.49 资产负债率(%,LF) 79.98 3总股本(百万股) 757.25 58流通 A 股(百万股) 189.31 56 [Table_Report] 相关研究 特此致谢东吴证券研究所对本报告专业研究和分析的支持，尤其感谢曾朵红，阮巧燕和刘晓恬的指导。 [Table_Author] 2023 年 03 月 15 日 证券分析师 芮雯 (852) 3982 3217 ruiraven@dwzq.com.hk 2 / 7 东吴证券（香港） 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 新股深度研究 F 1. 行业：铁锂市场空间广阔，23 年单位盈利逐步回归 铁锂正极需求空间广阔，预计 2022-2025 年复合增速 56%。汽车电动化趋势明显，我们预计 2023 年全球电动车销量 1375 万辆左右，国内（不含出口）/海外电动车销量预计 831 /544 万辆，对应国内/海外动力电池装机量分别 384/301GWh，国内/海外铁锂电池装机量为 238/54GWh，叠加储能和消费相关的铁锂需求，我们预计 2022/2023 年磷酸铁锂电池需求达 317/552GWh，铁锂正极实际需求达 99/158 万吨，23 年同比增长 60%。2025 年我们预计全球铁锂正极需求 374 万吨，2022-2025 年复合增速 56%。 图1：2020-2022 年铁锂与三元电池月度装机量及占比（GWh） 图2：分国家户储装机量：美国&德国遥遥领先 20212022E2023E2024E2025E国内储能电池需求183880150230国内储能-铁锂电池183880150230占比100%100%100%100%100%海外储能电池4391175290478海外储能-铁锂2375168284478占比55%83%96%98%100%合计储能需求61129255440708全球储能-铁锂42113248434708铁锂占比69%88%97%99%100% 数据来源：GGII，东吴证券（香港） 数据来源：GGII，东吴证券（香港） 竞争格局相对稳定，湖南裕能份额提升，融通、龙蟠等二线厂商上量快。2020 年以来湖南裕能出货量稳居行业首位，2022H1 市场份额较 2021 年继续提升至 25.6%；德方纳米市占率 15%，位居第二；常州锂源（龙蟠科技）市占率 9.7%，较 21 年提升近 1pct；融通高科市占率 9%，较 21 年提升 1pct，位居第四。 图3：铁锂正极材料出货市场格局 数据来源：GGII，东吴证券（香港） 3 / 7 东吴证券（香港） 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 新股深度研究 F 铁锂供需紧平衡格局延续至 2022 年底，23 年供给紧张显著缓解。根据各厂商扩产规划，22 年铁锂正极行业整体产能利用率 82%，维持紧平衡。2023 年铁锂正极厂商产能将在 Q1、Q3 大量释放，我们测算行业整体供给为 200 万吨，需求为 157 万吨