特高压直流迎来建设大年，风光储贡献增长驱动力

许继电气（000400） 证券研究报告·公司深度研究·电网设备 1 / 7 东吴证券（香港） 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 特高压直流迎来建设大年，风光储贡献增长驱动力 买入（首次） 盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 11,991 14,391 18,353 24,472 同比（%） 7% 20% 28% 33% 归母净利润（百万元） 724 839 1,047 1,645 同比（%） 1% 16% 25% 57% 每股收益（元/股） 0.72 0.83 1.04 1.63 P/E（倍） 34.19 29.51 23.64 15.06 投资要点 ◼ 厉兵秣马 30 年，电网老兵再起航。许继作为国内覆盖“发输变配用”的电力系统解决方案供应商，特高压直流建设密集落地+风光储订单高速增长有望“再造一个许继”。我们预计公司 2021-2024 营收 CAGR 约为 27%，网内业务稳健增长，特高压直流贡献业绩弹性，风光储实现“第二增长曲线”，电网老兵乘新型电力系统建设东风再起航。 ◼ 新型电力系统建设加速，特高压直流迎来密集开工期。2023 年，国网明确提出年内开工“6 直 2 交”，直流开工数量为历史最高值。公司是国内核心换流阀+直流控保成套供应商。据我们测算，公司 2023 年订单空间约为 51.09 亿元，特高压订单有望迎来高增。未来直流柔性化逐渐推广（远海柔直、常直柔性化改造），将有望为公司带来新的增量空间。 ◼ 储能业务赋能充分，2023 有望实现业绩突破。公司在储能领域主要提供 PCS、EMS、BMS 和预制舱等设备，商业模式以内部配套+外售为主。2022 年公司累计出货 PCS 约 2GW，在手产能 5GW，公司与集团公司许继电科储能强强联合，在手订单充沛，我们预计公司 EMS 加工服务及其他（主要为风光储 EPC 业务）2021-2024 年营收 CAGR 约为 103%。 ◼ 传统业务：变配电业务增速稳健增长、2023 年电表业务有望实现量价齐升。1）变电业务：主要产品以继电保护、场站监控等二次设备为主，2022 年国网相应产品招标量小幅下降（-0.4%/-5.6%），新一代集控站市场公司有望维持 20%左右的市占率，变电业务有望实现稳健增长（10～15%）。2）配电业务：主要以一二次融合设备及配电主站、终端为主，珠海许继作为公司配电装备中标主体，市占率约为 10%，南网入股后有望进一步提升南网市场市占率水平。3）智能电表：上一轮电表招标大年为 2014～2015 年（招标量 9000 万+，平均可靠寿命 8 年），2023 年有望实现量价齐升（2022 年疫情影响需求不及预期，许继电表市占率 7%稳居第一）。随着提价+原材料价格下行，毛利率有望维持20%+。 ◼ 盈利预测与投资评级：特高压直流即将进入大建设阶段，公司新能源业务 蓄 势 待 发 ， 我 们 预 计 公 司 2022-2024 年 实 现 归 母 净 利 润8.39/10.47/16.45 亿元，同比分别为+16%/25%/57%，2023 年给予公司 30倍 PE 作为估值依据，目标价为 31.2 元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 ◼ 风险提示：电网投资不及预期、新能源建设不及预期、竞争加剧等。 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 24.56 一年最低/最高价 13.25/26.20 市净率(倍) 2.48 流通 A 股市值(百万元) 24,763.11 基础数据 每股净资产(元,LF) 9.90 资产负债率(%,LF) 39.87 总股本(百万股) 1,008.33 流通 A 股(百万股) 1,008.27 [Table_Report] 相关研究 《许继电气(000400)：直流输电业绩释放，智能变配电稳步发展》 2017-08-26 《许继电气(000400)：费用控制和现金流表现优秀 配网租赁和柔性直流是新看点》 2017-03-27 特此致谢东吴证券研究所对本报告专业研究和分析的支持，尤其感谢曾朵红和谢哲栋的指导。 [Table_Author] 2023 年 03 月 15 日 分析师 芮雯 (852) 3982 3217 ruiraven@dwzq.com.hk 2 / 7 东吴证券（香港） 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司深度研究 F 1. 新型电力系统建设加速，特高压直流迎来密集开工期 特高压工程的建设是我国近 20 年的电网发展的主旋律之一。2004 年，国网公司提出了建设以特高压电网为核心的坚强国家电网的战略构想，2005 年开始正式启动特高压交流试验示范工程的初步设计，从此特高压建设成为了贯穿我国电网发展的主旋律。截止到 2022 年底，我国已建成“15 交 19 直”的 34 条特高压线路，“十四五”期间预计还将有至少“10 交 11 直”21 项特高压工程开工建设，建设节奏有望超过“十三五”。 图1：截至 2022 年底我国累计投运 35 条特高压线路 图2：“十四五”开工节奏有望成为历史最高 数据来源：国家电网，东吴证券（香港） 数据来源：国家电网，东吴证券（香港） 2023 年特高压高速推进，开工和核准节奏有望超历史最高值。根据国网规划，2023年预计核准“5 直 2 交”，开工“6 直 2 交”，特高压直流开工规模为历史最高值（15年开工 5 条直流），2023 年特高压投资有望超过 1000 亿元。之前市场预期 2022H2 核准开工“4 交 4 直”，但由于 22 年下半年疫情爆发以及沿线核准进度不及预期，实际仅核准 4 条交流（无直流）。 图3：2023 年特高压投资有望突破 1000 亿元 数据来源：国家电网，东吴证券（香港） 2. 储能业务赋能充分，2023 有望实现业绩突破 公司具备 PCS 等储能核心产品研发生产能力，在手订单充沛，产能逐步释放。公司在储能方面主要有储能变流器 PCS、能量管理系统 EMS、电池管理系统 BMS、储能 3 / 7 东吴证券（香港） 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司深度研究 F 预制舱、DCDC 模块、SVG 等产品。商业模式以内部配套+外售为主，公司 2022H1 累计出货 500MW，根据投资者问答，公司 2022 年全年 PCS 出货量约 2GW，在手产能 5GW，产能充沛。2022 年国内储能行业大爆发，公司作为优质投标主体积极参与，据我们不完全统计，2022 年公司储能业务累计中标 30 亿+，在手订单充沛。 储能相关产品关联交易预算同比+200%，公司 2023 年储能业务有望实现大幅增长。商业模式方面，公司中标后，通过关联交易的方式将项目转交给电科储能，再由电科储能采购许继电气的相关设备。许继集团下属电科储能公司主要提供储能系统集成类产品。根据公司公告，公司 2023 年与电科储