三大航2023年年报点评：三大航均大幅减亏，2024年国内市场供需格局有望改善

证券研究报告·公司点评报告·航空 三大航 2023 年年报点评 [Table_Main] 三大航均大幅减亏，2024 年国内市场供需格局有望改善 买入（维持） 投资要点 ◼ 三大航同比均实现大幅减亏：2023 年国航/南航/东航归母净亏损分别为10.5/42.1/81.7 亿元，分别同比减亏 375/285/292 亿元，均符合业绩预告指引。我们认为国航减亏幅度较大主要系其持股 30%的国泰航空 2023年贡献收益 24 亿元；而南航及东航减亏幅度偏弱主要系：1）2023 年，南航对四川航空的战略投资按权益法确认净亏损约 23 亿元；2）东航航距偏短，短航线受到高铁的冲击更大，成本管控难度更高；且 2023 年东航市占率较高的日韩航线恢复偏弱。 ◼ 三大航毛利率均低于 2019 年水平。2023 年国航/南航/东航毛利率分别为 5.0%/7.7%/1.1%，分别较 2019 年低 11.8pct/4.4pct/10.2pct，主要系：1）国际航线因海外机场保障能力有限、签证排期长等原因，恢复速度慢于预期；国内票价偏弱，客座率偏低（2023 年客座率 75%，对比 2019年 82%），成本刚性高，经营杠杆存压；2）航油成本（占总成本 35-37%）仍然高企，2023 年单吨航油价格仍然处在 6500 元/吨的高位（较 2019年有 32-36%增长）。展望 2024 年，我们预计油价将在高位震荡，但随着航空需求进一步恢复，规模效应将进一步显现，带动毛利率同比上升。 ◼ 2024 年国内市场供过于求有望边际缓解，但票价压力仍存。2023 年国航/南航/东航国内航线含油客公里收益分别为 0.59/0.54/0.56 元，分别为2019 年的 100%/104%/110%。展望 2024 年，我们认为随着宽体机逐步回流至国际航线，国内市场供需格局将较 2023 年有所改善，带动裸票价同比实现温和上涨。但考虑到 2024 年国际航线尚未完全恢复（三大航指引年底恢复至 2019 年的 80-90%），国内供过于求的格局难以根本性缓解，我们预计相较 2019 年，裸票价或仍存在一定压力。 ◼ 投资建议：1）我们预计国航 2024-2026 年归母净利润为 69/98/116 亿元，当前股价对应 EV/EBITDA 分别为 11/8/7 倍，目标价为 9.5 元，维持“买入”评级；2）我们预计南航 2024-2026 年归母净利润为 67/90/105 亿元，当前市值对应 EV/EBITDA 分别为 9/8/7 倍，目标价为 7.0 元，维持“买入”评级；3）我们预计东航 2024-2026 年归母净利润为 52/74/90 亿元，当前股价对应 EV/EBITDA 分别为 11/8/7 倍。目标价为 4.5 元，维持“买入”评级。 ◼ 风险提示：宏观经济复苏弱于预期，国际航线恢复不及预期，油价大幅上涨导致航油成本上升，人民币贬值导致汇兑亏损。 [Table_PicQuote] 行业走势 数据来源：Wind [Table_Report] 相关研究 1、《三大航 2023 年业绩预告点评：三大航均大幅减亏，全年运力供给&航空需求基本符合我们的预期》 2024-02-05 [Table_Author] 2024 年 04 月 08 日 分析师 欧阳诗睿 (852) 3982 3217 ouyangshirui@dwzq.com.hk 表 1：重点公司估值 代码 公司 总市值 （亿元） 收盘价 （元） 归母净利润（亿元） EV/EBITDA 投资评级 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 601111.SH 中国国航 1,027 7.38 68.6 97.9 116.3 11.3 8.5 7.3 买入 600029.SH 南方航空 873 5.64 66.8 90.5 104.7 9.1 7.6 6.7 买入 600115.SH 中国东航 704 3.60 51.7 74.5 90.1 11.2 7.8 7.1 买入 资料来源：Wind，东吴证券（香港） 东吴证券（香港） 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 中国国航三大财务预测表 [Table_Finance] 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 32,335 38,017 63,951 68,816 营业总收入 141,100 167,232 185,533 196,444 货币资金及交易性金融资产 15,631 19,410 37,125 46,696 营业成本(含金融类) 134,015 147,602 162,189 169,566 经营性应收款项 3,601 4,826 6,680 5,522 税金及附加 367 502 557 589 存货 3,683 4,517 6,746 5,501 销售费用 5,333 7,107 6,958 7,367 合同资产 0 0 0 0 管理费用 5,083 5,017 5,195 5,304 其他流动资产 9,420 9,264 13,400 11,098 研发费用 373 334 371 393 非流动资产 302,968 324,170 330,281 337,870 财务费用 7,453 7,298 7,813 7,808 长期股权投资 15,137 15,137 15,137 15,137 加:其他收益 4,451 5,017 5,195 4,911 固定资产及使用权资产 221,314 240,965 254,007 267,167 投资净收益 3,047 3,345 3,711 3,929 在建工程 38,408 39,204 31,251 24,571 公允价值变动 -1 0 0 0 无形资产 5,817 6,572 7,593 8,703 减值损失 -247 0 0 0 商誉 4,098 4,098 4,098 4,098 资产处置收益 949 84 93 98 长期待摊费用 286 286 286 286 营业利润 -3,324 7,816 11,450 14,355 其他非流动资产 17,908 17,908 17,908 17,908 营业外净收支 1,664 0 0 0 资产总计 335,303 362,187 394,232 406,686 利润总额 -1,660 7,816 11,450 14,355 流动负债 110,317 111,581 122,748 112,284 减:所得税 -91 195