“中国式现代化”系列专题：从供给侧改革到扩大内需

研究报告 请务必阅读正文之后第 13 页起的免责条款和声明 从供给侧改革到扩大内需 “中国式现代化”系列专题｜2023.3.15 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 程强 宏观经济首席 分析师 S1010520010002 王希明 宏观分析师 S1010521040001 供给侧结构性改革是过去十年的政策主线，去产能、去库存等政策对国民经济产生了至关重要的影响，工业企业产能过剩的情况大幅缓解，利润率显著回升，国企资产负债率下降，头部集中的趋势凸显。目前，供给过剩已经明显缓解、外需面临下滑风险、国内居民超额存款规模较大，我们认为扩大内需政策可能成为下一阶段的政策重点。人口或是决定未来需求的关键因素，预计鼓励生育政策将加快完善。提高居民收入，改善分配结构和完善基础设施可能也是扩大内需的重要手段。 ▍ 供给侧结构性改革是过去十年的政策主线。在我国经济进入“新常态”后，产能过剩的矛盾较为突出，政策思路不只局限于总需求的逆周期调节，而是更加关注供给侧。2015 年 12 月召开的中央经济工作会议，要求“今后一个时期，要在适度扩大总需求的同时，着力加强供给侧结构性改革”。供给侧改革最初的重点任务是“三去一降一补”，到 2019 年变为“巩固、增强、提升、畅通”，2021 年反垄断和防止资本无需扩张也是这一思路的延续。其中的去产能和去库存政策对国民经济产生了至关重要的影响。 ▍ 供给侧改革政策取得明显成效，工业企业产能过剩的情况大幅缓解，利润率显著回升，国企资产负债率下降，头部集中的趋势凸显。在供给侧改革前，“供大于求”的情况导致我国持续出现工业品通缩的局面，2012-2016年 PPI 增速几乎一直处于负区间，许多工业企业经营陷入困境。在供给侧改革落地生效后，工业企业产能利用率从 73%提高至了 77%左右，上游工业品价格出现上涨带动企业利润也随之快速攀升。上游企业的利润占比从 2015 年的 10%左右上升到 2017-2018 年的近 30%。国有企业资产负债率稳步下降，从 2016 年的 63.1%下降到了 2019 年的 61.5%。钢铁、煤炭等行业集中度出现明显提升，头部集中的趋势开始形成。 ▍ 未来一段时间，我们认为扩大内需政策可能成为新的政策重点。2020 年为应对新冠疫情冲击，两会政府工作报告提出实施扩大内需战略。2022年二十大报告强调，“我们要坚持以推动高质量发展为主题，把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来。”我们认为政策重心转变主要有三个背景：1）经过多年的供给侧结构性改革，我国供给过剩的情况已经显著缓解。2）当前外部环境动荡加剧，海外需求下行、逆全球化思潮抬头。3）我国居民预期转弱，超额存款规模较大，消费意愿不足。 ▍ 人口可能是决定未来需求的关键因素，预计鼓励生育政策将加快完善。从中长期的维度看，人口是决定需求最关键的因素之一。人口总量决定了市场的规模，只有大型的市场才能产生足够的规模效应。人口结构也决定了居民消费倾向，少子化社会可能会导致居民增加储蓄而减少消费。需求不足也不仅仅是短期问题，如日本持续近 30 年的总需求不足就很可能和其人口结构高度相关。我们预计政府将出台更多提高居民生育意愿的政策，包括税收优惠、假期延长和改善公共服务等。 ▍ 除了人口政策以外，提高居民收入，改善分配结构和完善基础设施可能也是扩大内需的重要手段。1）二十大报告提出实施就业优先战略，完善重点群体就业支持体系，加强困难群体就业兜底帮扶，破除妨碍劳动力、人才流动的体制和政策弊端。2）中低收入居民的边际消费倾向更高，共同富裕政策将有助于缩小贫富差距，通过税收、社会保障、转移支付等方式提高中等收入群体数量。3）我国城镇化建设依然存在巨大潜力、巨大需求，以城市群、都市圈为依托的新型城镇化建设也将拉动基础设施投资。 仅供内部参考，请勿外传 “中国式现代化”系列专题｜2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 目录 供给侧改革是过去十年的政策主线 ................................................................................... 3 供给侧结构性改革取得明显成效 ....................................................................................... 5 未来一段时间，扩大内需可能成为新的主线 ..................................................................... 9 人口是决定未来需求的关键因素 ..................................................................................... 11 插图目录 图 1：在“新常态”后我国 GDP 增速缓慢下滑 ..................................................................... 3 图 2： 2010 年后我国投资率下降而消费率上升 ............................................................... 3 图 3：供给侧结构性改革示意图 ........................................................................................ 4 图 4：我国工业产能利用率 ............................................................................................... 5 图 5： PPI 同比和工业企业利润同比 ............................................................................... 5 图 6：工业企业上、中、下游利润占比情况 ...................................................................... 6 图 7：工业企业资产负债率 ............................................................................................... 8 图 8：钢铁行业集中度 ...................................................................................................... 9 图 9：煤炭行业集中度 .............................................................................