白酒行业深度报告：白酒复盘及对比~温故而知新，白酒再出发

东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 白酒行业深度报告 证券研究报告·行业研究·食品饮料行业 白酒复盘及对比： 温故而知新，白酒再出发 投资评级：增持（维持） 投资要点  我们以 2006-2015 年作为上一轮白酒周期的复盘阶段，以 2015年至今作为本轮行情的复盘阶段，旨在对比两轮行情的基本面、估值、股价，来看目前高端和次高端板块所处阶段。  2006-2012 年：白酒繁荣对应经济的高速增长期，周期性较为明显。06-12 年行业增长与固定资产投资高增息息相关，处于成长期，产量维持 30%左右同比增速中枢，全价格带实现共同繁荣。而衰落的转折点则来自 2012 年三重利空因素的集体爆发，包括 “塑化剂”事件爆发、三公消费受限和渠道库存高企。从股价表现来看，高端酒于 2006-2007 年“涨”声率先响起，出厂价“涨”，未来业绩预期“涨”，则股价“涨”。此阶段实现戴维斯双击，估值提升的核心催化来自高端酒步入提价周期提升市场预期；2008-2009 年，当时白酒行业估值泡沫化和对未来盈利增速下滑的担忧是估值大幅下折的主要原因；2009-2012 年，估值进入稳定期，股价赚业绩增长的钱，高端酒表现出现分化；2013 -2015 年，三重利空爆发，市场情绪过度悲观，呈现典型双杀。次高端第一轮上涨是 2006-2008 年，驱动因素来自核心价格带上移和放量，提升未来业绩预期。但比较而言，高端酒估值提升更多，我们认为核心在于市场给高端酒自主“定价能力”估值溢价，次高端涨幅略逊色于高端；第二轮上涨是2009-2010 年，主因 1）结构升级；2）模式创新红利；3）基地市场红利，表现好的标的有洋河、汾酒、水井、沱牌、酒鬼。第三轮上涨是 2011-2012 年，空中楼阁般的价格飞涨是核心驱动因素，此阶段资金更多追捧沱牌舍得和酒鬼酒。  白酒再上路：周期属性减弱，消费属性凸显，行业步入成熟期，核心驱动力来自消费升级，分化将加剧。从行业景气度来说，我们认为此轮白酒行业景气度比上一轮更长，波动更小。判断依据 1）需求扎实-消费属性强化，周期属性弱化；2）龙头控价-龙头贵州茅台通过控制价格，调节供需熨平投资需求带来的行业剧烈波动。值得关注的是，上一轮周期次高端通过产品结构带上移，体制创新等实现了三轮增长，那在行业景气度拉长，消费升级，集中度提升的新一轮，这次次高端谁将站上风口？我们认为决定因素有“名酒基因”+“民酒营销”+“全国化放量”。  利空未现，景气仍长：回顾上一轮，板块大幅下跌均因为系统性风险，如 2008-2009 年经济危机导致市场担忧未来盈利增速下滑；2012 年底，三重利空爆发，市场情绪过度悲观，呈现典型双杀。从目前行业所处阶段来看，利空均未出现，消费需求扎实成长，库存处于合理区间，景气周期预计仍长。目前高端酒静态估值相当于2009-2012 年水平，并未出现泡沫化，股价有望赚 EPS 增长的钱，短期个股估值的分化仍将取决于市场对其业绩增长和质量的判断。次高端成长路径将与上一轮相似，价格上在高端酒下探索放量价格带，通过提价+产品结构带上移提升利润率，成功实现成长和突围的个股，有望相对高端酒实现更高弹性。  风险提示：食品安全风险，需求大幅回落风险，库存急剧攀升风险，业绩不达预期风险，股价大幅上涨短期回调的风险。 2018 年 01 月 25 日 证券分析师 马浩博 执业资格证书编号：S0600515090002 mahb@dwzq.com.cn 021-60199762 研究助理 杨默曦 yangmx@dwzq.com.cn 行业走势 -4%8%21%33%45%57%2017/012017/022017/032017/042017/052017/062017/072017/082017/092017/102017/112017/122018/01食品饮料沪深300 相关研究 1.东吴食品饮料策略报告：白酒确定增长，食品龙头壁垒高 -20180101 2.食品饮料行业周报：伊利超预期，次高端白酒好于预期 -20171225 3.五粮液 1218 大会指引超预期＋次高端弹性大，食品继续看好伊利中炬 -20171218 4.茅台带动板块再上台阶，白酒景气度至少看到 1Q18 -20171030 5.食品饮料行业周报：持续重点推荐伊利+中炬+洋河股份 -20171023 2 / 25 行业深度报告 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 目录 1. 2006-2012 年：投资驱动繁荣，股价接力上涨 .......................... 5 1.1. 繁荣的驱动力和衰落的转折点 ...................................................................... 5 1.2. 分价格带看业绩、估值和股价表现 .............................................................. 7 1.2.1.高端酒-“涨”声率先响起，后期个股分化，估值具有联动性 ...................................... 8 1.2.2.次高端酒-三轮上涨，各有不同 ................................................................................... 11 2. 白酒再上路：消费升级驱动，谁将站上风口？ ....................... 15 2.1. 从投资驱动到消费拉动，从周期品属性回归消费品属性 ........................ 15 2.2. 行业分化加剧，这次谁将站上风口？ ........................................................ 18 3. 利空未现，景气仍长 ................................................................... 24 4. 风险提示 ....................................................................................... 24 3 / 25 行业深度报告 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 图表目录 图表 1：白酒主要消费需求 ................................................................................................... 5 图表 2：06-12 年 GDP 保持 10%以上增长 ..........................................