宏观深度报告：美国经济是“软着陆”还是“不着陆”？

证券研究报告 | 宏观深度报告 | 中国宏观 http://www.stocke.com.cn 1/11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 宏观深度报告 报告日期：2023 年 03 月 10 日 美国经济是“软着陆”还是“不着陆”？ 核心观点 本轮衰退程度如何？我们认为美国企业和居民资产负债情况均较为健康，不具备系统性风险的基础，陷入深度衰退的概率较低，本轮衰退大概率仍属于浅衰退。 本轮衰退何时启动？当前美国经济数据强劲尤其是消费超预期的主要原因是就业市场韧性强，次要原因是超额储蓄仍有支撑作用。预计 2023 年下半年就业市场恶化加速、超额储蓄支撑耗尽后，美国的衰退压力将逐步显性化。 ❑ 美国本轮衰退预计程度如何？居民和企业资产负债健康，大概率属于浅衰退 下半年美国衰退压力可能逐步显性化，但从目前情况来看，我们认为美国企业和居民资产负债情况均较为健康，不具备系统性风险的基础，陷入深度衰退的概率较低，本轮衰退大概率仍属于浅衰退。 如果将 GDP 同比增速低于 0 的年份界定为深度衰退，可以发现过往美国的深度衰退往往伴随着企业或居民部门资产负债表的风险出清。 从当前来看，居民部门方面，杠杆率明显低于 2008 年以及长期趋势线，即期偿债能力近年来也有明显改善，不具备风险基础。企业部门方面，当前企业杠杆率较 2008 年有明显提升且位于历史高位，但当前企业部门的债务结构较为健康，2008 年后美国企业对自身的债务结构及久期进行了较大调整，通过发行长久期、固定利率的债务锁定了长时间的低成本债务资金，抵御联储货币紧缩的能力明显增强，出现债务风险的概率较小，美国高收益债信用利差仍处于低位。 ❑ 衰退压力为何姗姗来迟，消费为何强劲？主要原因：就业市场韧性较强。 就业市场强劲是美国消费韧性强的重要原因，使得居民收入依然维持在较高水平。一是劳动力供给不足导致岗位空缺高企，被裁员的居民可以实现快速再就业，再就业形势良好使得非农就业人数依然保持正增长；二是再就业质量分化但整体工资水平并未出现明显恶化，尤其是低收入群体还获得了较高的涨薪比例；三是部分失业群体在快速再就业的同时还可获得较高的裁员补偿。强劲的收入水平继而对个人消费形成支撑。 ❑ 衰退压力为何姗姗来迟，消费为何强劲？次要原因：超额储蓄仍有支撑。 疫情期间累积的超额储蓄也对消费发挥了一定的支撑作用。疫后美国居民最多曾累积 2.2 万亿美元的超额储蓄；2021 年 Q3 起逐步释放，2022 年起释放加速，当前剩余规模约为 9400 亿美元，预计未来仍然能够形成对消费的支撑。 从超额储蓄的分布结构上来看，核心由中高收入群体所持有，最低、次低、次高和最高收入人群持有的超额储蓄比重分别为 5.4%、15.7%、30.6%和 48.3%。从超额储蓄的消耗结构上来看，最低和最高收入群体是超额储蓄的核心消费人群。最低、次低、次高和最高收入群体每季消耗超储比例为 14.2%、0.7%、3.3%和 9.1%，最低和最高收入群体对应需求分别是基础刚需和高端消费品。 考虑到最低和最高收入群体在超额储蓄中占有接近 50%的持有比例，预计当前 9400 亿超额储蓄中仍有超过 4700 亿美元未来具有较大释放成为消费的潜力，预计仍能在未来 3-6 个月（对应 2023 年 Q2 结束前）为消费提供支撑。 ❑ 美国衰退压力到底何时到来？预计下半年起逐渐显性化。 我们认为美国的衰退压力可能在 2023 年 Q2 后，即下半年起逐步显性化。 就业方面，从招工需求以及岗位空缺等视角观测预计 2023 年 Q2 后就业市场的恶化速度可能逐步加剧，并进一步影响居民消费；在此前就业市场仍将维持在较为紧张的状态，就业数据预计恶化幅度有限，居民消费收入仍有支撑。超额储蓄方面，预计仍能在未来的 3-6 个月（对应 2023 年 Q2 结束前）为消费提供支撑，Q2 后超额储蓄释放临近尾声消费压力可能进一步加大。 ❑ 风险提示 美国居民或企业部门资产负债表超预期恶化；美国就业市场韧性超预期 分析师：李超 执业证书号：S1230520030002 lichao1@stocke.com.cn 分析师：林成炜 执业证书号：S1230522080006 linchengwei@stocke.com.cn 相关报告 仅供内部参考，请勿外传宏观深度报告 http://www.stocke.com.cn 2/11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1 美国本轮衰退预计程度几何？浅衰退 OR 深度衰退？ .......................................................................... 4 2 衰退压力为何姗姗来迟？美国消费为何超预期？ ................................................................................... 6 2.1 就业市场强劲是美国消费韧性强的重要原因 .................................................................................................................. 6 2.2 超额储蓄预计仍可在 Q2 结束前为消费提供支撑 ........................................................................................................... 7 3 美国的衰退压力何时到来？下半年可能逐步显性化 ............................................................................... 9 仅供内部参考，请勿外传宏观深度报告 http://www.stocke.com.cn 3/11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录 图 1： 美国经济的深度衰退往往伴随着居民或企业资产负债表的风险出清（%） ................................................................. 4 图 2： 美国居民部门在 2008 年后整体去杠杆且低于长期趋势线（%） ................................................................................... 5 图 3： 美国居民储蓄规模占负债的比重自 2008 年以来持续攀升 .............................................................................................. 5 图 4： 美国高收益债信用利差仍处低位（%）..............................................................