中际联合(605305)跟踪报告：风电高空作业设备龙头，受益需求复苏和海外拓展

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 18 页起的免责条款和声明 风电高空作业设备龙头，受益需求复苏和海外拓展 中际联合（605305.SH）跟踪报告｜2023.3.9 中信证券研究部 核心观点 华鹏伟 电力设备与新能源行业首席分析师 S1010521010007 林劼 电力设备与新能源分析师 S1010519040001 公司作为全球专业化高空安全作业设备及服务解决方案提供商，受益于风电装机回暖带来增量及存量市场快速扩容、风机塔筒大型化趋势，叠加公司海内外市占率有望增长和产品品类持续完善，公司有望迎来市场地位和盈利能力持续提升。我们预计公司 2022-2024 年 EPS 分别为 1.21/2.15/2.70 元，给予公司目标价 60 元（基于 2023 年 28 倍 PE），维持“买入”评级。 ▍行业更新：风电装机回暖，存量+增量市场需求共振。在以中国市场为主要增量的带动下，全球风电市场迎来快速增长，GWEC 预计 2021-2025 年全球风电新增装机容量有望达到 599GW，对应 CAGR 约为 11.9%。我们预计“十四五”国内年均风电装机将达 72GW 以上，年均复合增速约 11.8%。随着增量市场风电机组大型化、塔筒高度提高，叠加存量市场降本增效技改，与风机运维环节相配套的专用高空安全作业设备的安装必要性和需求量亦不断提升。受高空作业设备资质认证门槛高、技术和规模效应等因素限制，在存量、增量市场需求共振的背景下，少数具有较强研发实力和竞争优势的龙头企业有望充分受益。 ▍公司跟踪：自 2022 年 2 月 16 日我们发布首次覆盖报告以来，公司在盈利能力改善、多元业务协同、海外业务持续发力三方面进展较快： 1） 原材料价格回落企稳，公司盈利能力有望改善。2021 年度，实现营收 8.83亿元（同比+29.66%），归母净利润 2.32 亿元（同比+25.17%）；由于直接原材料在产品成本结构中占 70%以上的较高比例，因此原材料价格快速波动对公司盈利能力往往有直接影响，2022Q1-Q3，受疫情和原材料涨价影响致业绩短期承压。2022Q4 以来，原材料价格回落，全年成本压力同比开始明显缓解，预计 2023 年仍有望维持相对稳定水平，同时随着 2023 年风电需求如预期逐渐复苏，公司业绩有望回升。 2） 主营业务推进顺利，多元业务协同发展。目前公司年产 5 万台高空作业安全设备项目分期建设，项目建设期为 3 年。一期项目建设推进顺利，形成年产3 万台高空作业安全设备的生产能力后，预计产能瓶颈将有效解除。公司多行业协同，产品种类不断丰富。公司陆续推出应用于光伏安装的爬梯输送机、通讯塔爬塔机、高层建筑爬塔机等产品。同时开拓海上产品品类，近期研发的海上平台吊机有望在未来一年内陆续批量化运用。随着新产能投产和新品类的推出，预计公司市场份额将持续提升，进一步巩固公司行业龙头地位。 3） 海外市场持续发力，业务涵盖全球各地。公司深挖区域市场，增强营销和品牌推广力度，在全球建立 5 个研发制造中心，可满足不断增长的全球市场需求。除印度和美国两个公司最重要的海外市场外，从 2020 年以后，公司的国际业务已涵盖美洲、欧洲、亚太地区和其他新兴市场，且 2020 年后公司海外收入增速已反超国内收入增速。受益于海外市场毛利率高于国内市场，目前海外市场已成为公司业绩的重要驱动。 ▍风险因素：风电装机增长低于预期；公司海外市场拓展不及预期；原材料价格波动较大；公司新产品研发和下游拓展不及预期等。 中际联合 605305.SH 评级 买入（维持） 当前价 50.02元 目标价 60.00元 总股本 152百万股 流通股本 106百万股 总市值 76亿元 近三月日均成交额 74百万元 52周最高/最低价 70.45/31.82元 近1月绝对涨幅 22.00% 近6月绝对涨幅 17.80% 近12月绝对涨幅 -5.32% 仅供内部参考，请勿外传 中际联合（605305.SH）跟踪报告｜2023.3.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 ▍投资建议：考虑到随着风电需求如预期逐渐复苏和 2022Q4 以来原材料价格回落，公司 2023-24 年盈利有望修复，我们上调公司 2023-2024 年归母净利润预测分别达 3.27/4.10 亿元（原预测值 2.71/3.39 亿元），对应 EPS 预测分别为2.15/2.70 元。考虑 2022Q4 疫情的影响，下调 2022 年归母净利润预测至 1.84亿元（原预测值 1.90 亿元），对应 EPS 预测为 1.21 元。现价对应 2022-24 年PE 为 41/23/19 倍。当前风电零部件行业可比公司（大金重工、日月股份、恒润股份）2023 年基于 Wind 一致盈利预期的平均 PE 约 24 倍，在增量及存量市场规模双重提升的预期下，公司市场份额及产品品类有望稳步扩张，产品盈利能力强，且是风电产业链中少数具备类消费品属性的优质环节之一，公司长期增长确定性较强，我们认为可以给予公司小幅估值溢价，因而基于 2023 年 28倍 PE，给予目标价 60 元，维持“买入”评级。 项目/年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 681 883 803 1,373 1,723 营业收入增长率 YoY 26.3% 29.6% -9.1% 71.1% 25.5% 净利润(百万元) 185 232 184 327 410 净利润增长率 YoY 30.6% 25.2% -20.6% 77.7% 25.4% 每股收益 EPS(基本)(元) 1.22 1.53 1.21 2.15 2.70 毛利率 58.4% 47.7% 42.8% 44.9% 44.9% 净资产收益率 ROE 20.2% 11.2% 8.5% 13.3% 14.8% 每股净资产（元） 6.03 13.57 14.33 16.15 18.27 PE 41.0 32.7 41.3 23.3 18.5 PB 8.3 3.7 3.5 3.1 2.7 PS 11.1 8.6 9.5 5.5 4.4 EV/EBITDA 33.8 28.1 45.5 20.9 16.6 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2023 年 3 月 8 日收盘价 仅供内部参考，请勿外传 中际联合（605305.SH）跟踪报告｜2023.3.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录 行业分析：风电装机需求复苏，国内龙头充分受益 ..........................................................5 市场空间：风电装机有望大幅增长，打开产品需求空间 ...................................................5 行业趋势：大型化加速降本增效，增量+存量市场高空作业设备势在必行 ........................5 竞争格局：国内行业起步较晚，资质认证形成壁垒 .......