公司首次覆盖报告：双品牌齐驱并进，老窖迈向复兴征程

食品饮料/白酒Ⅱ 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1/40 泸州老窖（000568.SZ） 2023 年 03 月 09 日 投资评级：买入（首次） 日期 2023/3/9 当前股价(元) 242.98 一年最高最低(元) 265.98/155.18 总市值(亿元) 3,576.64 流通市值(亿元) 3,558.45 总股本(亿股) 14.72 流通股本(亿股) 14.65 近 3 个月换手率(%) 35.99 股价走势图 数据来源：聚源 双品牌齐驱并进，老窖迈向复兴征程 ——公司首次覆盖报告 张宇光（分析师） 逄晓娟（分析师） zhangyuguang@kysec.cn 证书编号：S0790520030003 pangxiaojuan@kysec.cn 证书编号：S0790521060002 ⚫ 双品牌快速发展，老窖迈向复兴征程，首次覆盖给予“买入”评级 公司作为浓香白酒典范，2015 年以来改革效果明显，国窖和老窖两大品牌形成双轮驱动，品牌专营模式下渠道掌控力明显提升，全国化市场拓张稳中有进，同时在股权激励加持下，未来公司有望保持高速增长。我们预计公司 2022-2024 年实现归母净利润分别为 103.9、130.4、162.3 亿元，EPS 分别为 7.06、8.86、11.03元，当前股价对应 PE 分别为 34.4、27.4、22.0 倍，首次覆盖给予“买入”评级。 ⚫ 高端白酒市场稳步扩容，国窖稳居第三大高端品牌，行业量价空间充足 2015 年以来高端白酒市场快速扩容，2015-2022 年 CAGR 约 20%，预计 2022 年市场规模约 1900 亿元。目前行业格局呈现头部集中，尾部分散特点，国窖 1573已成功站稳第三大高端白酒品牌，未来具备较大量价成长空间。量价拆分看，销量增长受益于高净值人群数量增加，预计 2021-2025 年高端酒销量 CAGR 约 8%，价格受益于居民收入水平提升，预计 2021-2025 年高端酒价格 CAGR 约 5%。 ⚫ 高中低价位产品线共同发展，渠道和市场精细化运作 公司坚定推行双品牌战略，产品结构覆盖高中低价格带，分产品看，高档国窖贡献主要收入，其中高度国窖做品牌，低度国窖做增量，高低度产品相互促进发展；中档特曲 60 版和老字号特曲卡位次高端价格带，调整后处于快速放量期；低档重点夯实塔基产品矩阵，推出高光、黑盖加大布局高线光瓶酒赛道。渠道上推行品牌专营模式，因地制宜灵活管控，终端掌控力明显增强。市场布局上优势市场稳固加强，并推进东进南图战略，培育潜力市场消费氛围，全国化潜力充足。 ⚫ 管理层经验丰富，团队向年轻化发展，股权激励进一步激发活力 公司现任管理层经验丰富，核心高管任职时间较长且均由公司内部成长而来，对经营管理和发展规划有深入理解，同时团队晋升机制较好，管理骨干向年轻化发展，有助于增强团队内部活力。2021 年公司推出股权激励计划，覆盖人员范围较广，有望进一步调动管理团队积极性，激发公司整体经营动力。 ⚫ 风险提示：宏观经济下行、产品升级不及预期、白酒行业竞争加剧。 财务摘要和估值指标 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 16,653 20,642 25,248 30,549 37,167 YOY(%) 5.3 24.0 22.3 21.0 21.7 归母净利润(百万元) 6,006 7,956 10,392 13,038 16,233 YOY(%) 29.4 32.5 30.6 25.5 24.5 毛利率(%) 83.0 85.7 87.8 88.6 89.5 净利率(%) 35.8 38.5 41.1 42.6 43.6 ROE(%) 25.7 28.2 30.7 29.8 28.6 EPS(摊薄/元) 4.08 5.40 7.06 8.86 11.03 P/E(倍) 59.6 45.0 34.4 27.4 22.0 P/B(倍) 15.5 12.8 10.6 8.2 6.3 数据来源：聚源、开源证券研究所 -32%-16%0%16%32%48%2022-032022-072022-112023-03泸州老窖沪深300开源证券证券研究报告 公司首次覆盖报告 公司研究 公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2/40 目 录 1、 浓香鼻祖底蕴深厚，老窖迈向复兴征程................................................................................................................................. 5 1.1、 品牌：文化历史悠久，浓香名酒典范 .......................................................................................................................... 5 1.2、 历史：高端之路几经沉浮，多维改革开启新篇章 ...................................................................................................... 5 1.3、 股权：管理结构稳定，激励制度完善 .......................................................................................................................... 8 1.4、 产能：百年窖池储备行业领先，技改项目支持中长期发展 ...................................................................................... 9 2、 高端白酒市场稳步扩容，消费升级驱动量价齐升 ............................................................................................................... 10 2.1、 高端龙头更迭，品牌成为核心壁垒............................................................................................................................ 10 2.2、 高端白酒市场广阔，消费需求基础扎实 .................................................................................................................... 11 2.3、 行业头部集中，量价空间充足 ........