磷化工行业专题：磷矿中长期紧缺，磷酸盐成长与周期齐飞

磷化工行业专题：磷矿中长期紧缺，磷酸盐成长与周期齐飞证券研究报告行业深度分析师：卢昊luhaobj@csc.com.cn 18800299360SAC 执证编号：S1440521100005研究助理：陶爱普taoaipu@csc.com.cn010-86451946发布日期：2023年3月2日本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。 核心逻辑2核心观点：磷肥产业链利润向配备上游资源的龙头转移集中，关注一体化龙头以及出口边际变化可能带来的弹性；磷矿石由于新增产能周期较长且供给多方面受限，而需求端持续增长，预计中长期将保持紧缺呈现高景气态势；磷酸盐系列重点关注供给受限的周期性品种草甘膦、黄磷等，在政策约束下有望维持高景气度，以及下游需求快速增长成长性品种如磷酸铁、净化磷酸等，壁垒与增速兼具。磷肥：利润向上游资源转移，关注出口弹性。IGC预计2023年度小麦库存将继续下降，使得农化维持高景气度；肥料环节，IFA预计2023化肥年度国际磷肥需求将回暖4%，供给端长期看摩洛哥和沙特倚靠资源端持续扩产，国内则持续推进供给侧改革。国内在磷肥供给相对过剩的情况下，磷肥的加工毛利润维持在300元/吨左右，主要利润集中在上游资源端，因此自备磷矿/合成氨装置的企业具备较大的竞争优势。另一方面我国磷肥出口在产量中占比较大，关注磷肥的出口变化对景气度的拉动。磷矿：3年内无大增量，看好价值重塑。我国磷矿储备与开采极度失衡，政策逐步约束资源开采。从供给端，由于新磷矿的开采周期长达3-5年，故短期基本没有大的新增供给，叠加磷矿品位逐年下降、大企业惜售等限制因素，实际供给呈下滑态势；需求端磷肥需求回暖叠加磷酸铁锂、湿法磷酸新增需求，保守预计2023、24年国内磷矿石需求增长441/476万吨。预计几年内磷矿将维持供需偏紧，看好磷矿价值重塑。磷酸盐供给端受限催生景气周期：草甘膦需求端受转基因作物拉动，供给端新增产能受限，供给高度集中，景气度有望维持；黄磷作为高耗能品种，供给同样受限，且主产地限电扰动或常态化；磷酸二氢钙因生物学效用、环保等因素逐步替代部分磷酸氢钙，在水产养殖产业持续发展下有望稳步增长。磷酸铁锂快速增长带来成长良机：需求端受新能源车、通信储能拉动，磷酸铁锂需求高速增长，预计2025年全国需求达366GW，对应磷矿石新增需求328万吨。供给端，磷酸铁成本主要来自于净化磷酸/磷矿石，因此自备磷矿石/湿法净化磷酸的磷化工企业将具备更大的成本竞争优势，看好磷化工企业依托净化磷酸技术壁垒/新能源行业增速转型成长赛道。投资建议：重点关注川恒股份（磷矿石远期产能1030万吨，国内二氢钙及消防一铵龙头，磷酸铁放量在即）、云天化（磷肥产能525万吨，磷矿石产能1450万吨）、兴发集团（磷肥产能100万吨，磷矿石产能615万吨，国内最大的草甘膦原药产能）、云图控股（国内复合肥龙头，另有60万吨纯碱、6万吨黄磷产能）、川发龙蟒（工业一铵产能国内第一，规划40万吨磷酸铁锂产能）。 pOoNqQmMpNzQoRoQrRnPmO7N8Q7NpNnNtRsRkPpPtQjMpPoN9PmNtPwMsRpNuOqRmR磷化工全产业链3图表：磷矿工产业链示意图上游下游中游数据来源：川金诺招股书，中信建投硫磺硫酸硫铁矿天然气合成氨煤炭磷矿石焦炭水电湿法磷酸磷肥（磷酸一铵、磷酸二铵）净化磷酸磷酸铁磷酸钙盐黄磷甘氨酸热法磷酸工业磷酸草甘膦三氯化磷有机硅工业级产品食品级产品电子级产品工业一铵硫酸亚铁铵法钠法铁粉铁粉法铁红铁红法 01 磷肥：关注出口政策变化带来需求弹性03 磷酸钙盐及草甘膦：周期性波动影响04 磷酸铁锂：需求持续高增，关注投产节奏05 推荐标的目录402 磷矿石：供需紧张长期维持，有望景气上行 IGC：下调2022/23年度全球谷物总产量预测5图表：IGC谷物产量、消费量、贸易量、库存数据来源：IGC，中信建投 极端天气扰动国际粮食供应6图表：厄尔尼诺指数数据来源：NOAA，Wind，中信建投图表：厄尔尼诺气候可能性（NOAA预测） 自2020年8月开始，全球进入了长达2年多的拉尼娜气候，对粮食的生产供应造成影响。 据NOAA预测，2023年6月以后厄尔尼诺现象发生的可能性提高到50%及以上。 IFA：预计2023肥料年全球化肥消费回升7图表：IFA世界肥料消费预测数据来源：IGC，中信建投 根据（2022.11）IFA国际肥料协会预测，全球化肥消费量在2021和2022肥料年分别下降2%和5%之后，预计2023肥料年将回升3%，消费恢复到略高于2019肥料年的水平，预计氮肥消费量将增长2%，磷肥、钾肥的消费量分别增长4%。 预计南美将引领2023肥料年化肥的消费复苏，尤其是磷肥和钾肥；而南亚（主要包括印度和巴基斯坦）将是氮肥、磷肥消费复苏的第二大贡献者。 国际粮价处于相对高位，农化景气度持续8图表：FAO谷物价格指数和小麦/玉米国际价格数据来源：FAO，Wind，中信建投 国内磷肥：环保+“以用定产”驱动供需两弱9图表：国内磷肥供给下降快于需求 需求端：2015年以来，为解决过度施肥问题，农业农村部推动化肥农药使用量零增长行动，需求有所下降； 供应端：2015年工信部发布指导意见，要求化肥行业严控新增产能、加快淘汰落后产能，之后产能下降速度快于需求；2022年2月，发改委《磷铵行业节能降碳改造升级指南》提出，到2025年，磷铵行业能效标杆水平以上产能比例达到 30%，能效基准水平以下产能低于30%；2022年4月工信部、发改委等六部门发布《“十四五”石化化工指导意见》，指出要严控磷铵、黄磷等产品新增产能；预计十四五期间磷肥延续产能出清趋势，行业向头部集中。02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,0002007200920112013201520172019国内磷肥产量，万吨国内磷肥施用量，万吨数据来源：Wind，中信建投 国际磷肥：国际贸易集中度高10图表：磷肥应用占比图表：国际磷肥出货持续增长数据来源：IFA，智研咨询，Mosaic，中信建投图表：国际一铵+二铵进口占比图表：国际一铵+二铵出口占比印度21%巴西15%美国11%加拿大5%巴基斯坦4%其他44%印度巴西美国加拿大巴基斯坦其他中国29%摩洛哥20%沙特阿拉伯14%俄罗斯12%美国12%其他13%中国摩洛哥沙特阿拉伯俄罗斯美国其他磷酸二铵44%磷酸一铵41%NPK复合肥7%重钙3%低浓度磷肥5% 磷肥价格倒挂：国内外价差有所收紧11图表：磷酸二铵国内外价格倒挂图表：磷酸一铵国内外价格倒挂 化肥是粮食产量增长的重要驱动之一。全球范围内化肥用量最大的三种农作物玉米、小麦、水稻合计占到化肥使