商贸零售行业：备受争议的电商行业鲶鱼，拼多多

http://www.huajinsc.cn/ 1 / 27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2018 年 08 月 17 日 行业研究●证券研究报告 商贸零售 行业深度分析 备受争议的电商行业鲶鱼：拼多多 投资要点  “拼团+低价”满足中小卖家流量需求及消费者价格需求：拼多多商业模式分为“单独购买”和“拼团购买”两种模式，大多数人选择更为低价的拼团模式。拼多多连接了无渠道的农产品，和无品牌的小厂家，搭上农村电商渗透率提升一级三四线城市消费升级的快车，并成为库存积累品的销售渠道，满足消费者的低价需求。拼多多的销售产品构成与淘宝类似，百货食品服装鞋包占比超一半．另外家居建材和母婴也是占比较大的品类。拼多多以低价取胜，十元二十元商品较多。  收入全部源自在线网络服务，逐步电商行业较重要竞争者：2018 第一季度拼多多总收入同比增长 36 倍达到 13.85 亿元，全部来源于平台服务费。其中交易佣金收入约为交易额的 0.4%，其余为网络服务费用。虽然目前拼多多仍然亏损，但截止 2018 年 Q1 的近十二月 GMV1987 亿，截止 2018 年 Q2 的近十二月订单总量达 75 亿，分别较 2017 年有约 40%、74%的增长。同于拼多多近十二月活跃用户从 2017 年 Q4 的 2.44 亿人增长至 2018 年 Q1 的 2.95 亿人，已接近京东年度活跃用户的 3.02 亿人，并约占阿里平台年度活跃用户 5.52 亿人的 53%。拼多多已经成为电商行业的较重要竞争者。  产品端：供应链提效带来低价，低价推动拼多多高速增长：在产品端，拼多多整体定位较低，平台上有许多无品牌产品，为消费者提供低价商品。这种定位，与淘宝平台在品质化品牌化之前非常类似。近年来，阿里京东的品质化升级，留出了低价区的供给缺口，为拼多多的快速扩张提供契机。拼多多在拼单模式中也提供了较淘宝天猫、京东平台更低的价格。更低的价格是持续推动拼多多实现GMV 高速增长的产品端原因。而低价的核心，则源于拼多多供应链、营销效率的有效提升。  供给端：电商渠道提升农产品销售效率，解决过剩产能及杂货库存：拼多多抓住了生鲜电商渗透率提升的市场机遇，并以低价策略、坏果包赔等优势与阿里京东竞争，未来拼多多将继续加大对“拼农货”的流量扶持，有望从生鲜电商市场规模快速扩张中持续受益。另外，随着我国电商渠道零售额快速提升与渠道下沉，我国线下实体店受到较大冲击。作为线下渠道小店典型的杂货店受电商冲击较大，且难以享受行业集中度提升的趋势。2015 年至今，杂货店销售额逐步下行，我国低端零售渠道末端分支步履维艰。拼多多渠道较淘宝、天猫更低的商家入驻门槛，为杂货店等小型零售店去库存提供便利，对平台成交额形成有效支撑。  需求端：切分中低端市场及农村市场，三线及以下空间广阔：2016 年，我国三四线城市人口拥有人口约 6.9 亿人，是一二线城市的 1.64 倍，三线及其一下城市社会消费品零售占比合计达 48%，低线城市市场仍然广阔。拼多多定位高性价比，契合三四线及以下消费者收入水平，再加上电商渠道下沉，拼多多低线城市用户占比更多。据极光大数据，拼多多三四线及以下消费者占比约 65%，较京东的 50%更高。而三四线人群的较低收入，叠加拼多多的高性价比定价，使拼多多投资评级 领先大市-B 维持 一年行业表现 资料来源：贝格数据 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -0.36 -3.44 -13.27 绝对收益 -6.11 -19.54 -24.44 分析师 王冯 SAC 执业证书编号：S0910516120001 wangfeng@huajinsc.cn 021-20377089 分析师 齐莉娜 SAC 执业证书编号：S0910518070001 qilina@huajinsc.cn 021-20377037 报告联系人 吴雨舟 wuyuzhou@huajinsc.cn 021-20377061 相关报告 商贸零售：既然时光留不住，何不美颜逆青春 2018-08-13 -25%-19%-13%-7%-1%5%11%17%2017!-082017!-122018!-042018!-08商贸零售 沪深300 行业深度分析 http://www.huajinsc.cn/ 2 / 27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 用户人群较典型综合电商月收入更低。  渠道：腾讯参投带来微信用户群，拼多多在微信上不断引流：具有社交属性的电商拼多多，在 GMV 不断提升的过程中受到腾讯认可。目前腾讯持有拼多多股份约 17.8%，投票权比例为 3.4%。背靠腾讯庞大的用户数量，比如微信月均活跃用户 9.3 亿人，拼多多获得了广阔发展空间。微信的支持使拼多多月均活跃用户快速增长，并于 2018 年一季度达 1.66 亿人。具体引流效果来看，在 2018 年 6 月18 日的大型促销中，拼多多有近 45%的用户来源于腾讯生态圈，腾讯对拼多多的导流效果明显。  未来看点：量、价、市占率均有较大增长空间：拼多多客单价及客均消费额逐步提升，2017 年与 2018Q1，分别约为 32.8、38.9 元。且仍有较大空间。拼多多月均活跃用户为微信用户群的 17.8%，拼团模式使拼多多用户量、店铺数量仍有提升空间。拼多多 2017 年市占率约 2%，目前 GMV 快速提升，市占率正逐步提升。  盈利能力：正常发展下拼多多有望实现盈利：目前亏损源于广告宣传及促销，预计可实现盈利。拼多多亏损的主要原因在于拼多多平台仍处于快速发展阶段，收入正在开拓，而销售及营销支出较高，亏损占 GMV 约 0.43%。拼多多货币化率约为 2.1%，低于淘宝品牌化之前的较稳定的 3.0%，且目前货币化率正在提升，预计能接近 3.0%左右。由于拼多多目前有较多广告，销售及营销费用占 GMV 约1.8%。大量收入被用于宣传及促销，带动 GMV 上升，形成 GMV 与营销的正反馈。整体来看，随着 GMV 上行，广告宣传的规模效应显现，消费者使用粘性提升，营销费用占 GMV 有望逐步下降，从而覆盖目前的亏损，预计可实现盈利。  电商格局：短期看主流电商对标产品对拼多多冲击或有限：从流量获取上，淘宝特价版、京东拼团大多是由天猫、京东客户直接导入，新增获客比较难；而且在微信平台的分享上，拼多多无疑是最便捷、最能直接获取用户的渠道；从平台商角度，阿里、京东的主战场仍是一二线城市，品牌的消费升级是它们的核心；拼多多的错位竞争与二者的利益冲突较有限。 长期看成为电商第三极仍将面临激烈竞争：由于拼多多目前的模式与淘宝初期类似，相对阿里京东，商业护城河不足。长期来看，只要拼多多解决假货问题，就能够从社交电商入手挑战阿里京东，因此阿里京东越发重视拼多多是必然结果。目前，支付宝已推出拼团功能，试图运用拼团切入社交电商模式，继续挖掘支付宝 5.66 亿月均用户的社交电商潜力。阿里等电商龙头的持续投入，或将致电商竞争更加激烈，拼多多的发展仍面临挑战。